投资评级与核心观点 - 报告维持美高梅中国“买入”评级，目标价为18.20港元 [2] - 报告核心观点认为，美高梅中国凭借在中高端市场的竞争优势，核心中场业务增长扎实，有望推动市占率进一步提高，中长期业绩韧性稳健 [5] 2025年财务与运营表现总结 - 整体业绩：2025年第四季度（4Q25）实现经营收益96.2亿港元，同比增长21%；全年（25FY）经营收益347.9亿港元，同比增长10.8% [5] - 盈利能力：4Q25经调整EBITDA同比增长29%至27.5亿港元；全年经调整EBITDA同比增长10.4%至100亿港元 [5] - 市场份额：4Q25/25FY美高梅中国市场份额分别提高至16.5%和16.1%，创历史新高 [5] - 股息：公司宣布派发每股0.353港元的股息 [5] 分业务板块表现 - 中场业务：作为业绩基石表现亮眼，中场博彩毛收入（GGR）同比增长10.2%至315.1亿港元 [6] - 美狮美高梅中场投注额同比增长14.2%至667.7亿港元 [6] - 澳门美高梅中场投注额同比增长1.1%至567.1亿港元，中场赢率同比提升0.8个百分点至22.5% [6] - VIP业务：GGR因赢率上升而同比增长19.5%至48.4亿港元，但客流及投注意愿承压 [6] - 澳门美高梅VIP转码数同比下降24.2% [6] - 美狮美高梅VIP转码数同比下降10.1% [6] - 老虎机业务：客流增长推动投注额上升，但受赢率回落影响，GGR同比仅微增3.3%至23.0亿港元 [6] - 美狮美高梅老虎机投注额同比增长26.5% [6] - 澳门美高梅老虎机投注额同比增长3.1% [6] - 非博彩业务：得益于旅客量上升，全年非博彩收益同比增长5.2%至43.2亿港元 [6] 利润率与费用 - EBITDA利润率（EM）：25Q4公司EM为28.6%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.7个百分点，主要得益于高端业务表现良好的提振 [7] - 品牌使用费：自2026年起，与母公司签署的新长期品牌协议生效，品牌使用费占每月综合收益净额的比例从1.75%上调至3.5%，2026年费用上限为1.883亿美元（2025年为6000万美元），预计对后续利润端带来一定拖累 [7] 发展战略与未来展望 - “旅游+”战略：公司持续深化该战略以强化高端客群品牌粘性 [8] - 启用澳门美高梅“雍贵别墅”及多功能场地“百宝箱”，提升对超高端客户的吸引力 [8] - 美狮美高梅推出亚洲首个动感剧院及《澳门2049》驻场演出，保利美高梅博物馆等项目自开幕至2025年11月已突破百万客流 [8] - 客源拓展：公司将继续利用母公司庞大的全球销售平台与分销网络，加速拓展国际客源 [8] - 行业恢复背景：2026年2月澳门总博彩毛收入（GGR）恢复至2019年同期的82% [12]；同期总访澳游客恢复至2019年的117.7% [32] - 2026年2月访澳内地游客恢复至2019年同期的128.6% [26] - 2026年2月访澳香港游客恢复至2019年同期的89.9% [29] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到公司高端业务的亮眼表现，报告上调了2026-2027年EBITDA预测8%至97.3亿港元和101.0亿港元，并引入2028年EBITDA预测103.5亿港元 [9] - 估值方法：基于港股博彩行业7.4倍2026年预测EV/EBITDA，考虑到公司非博彩部署与博彩业务的高效协同以及“小而美”的优质服务，预计其恢复能持续优于行业 [9] - 目标价设定：给予公司8.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价18.2港元 [9] - 详细财务预测： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为35,657百万港元、36,727百万港元、37,645百万港元，同比增长2.31%、3.83%、3.30% [4] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为5,242百万港元、5,399百万港元、5,571百万港元，同比增长3.29%、3.00%、3.19% [4] - 每股收益（EPS）：预计2026E/2027E/2028E分别为1.37港元、1.42港元、1.46港元 [4] - 股息率：预计2026E/2027E/2028E分别为3.46%、3.57%、3.66% [4] 行业比较与公司地位 - 恢复水平领先：在澳门博彩企业中，美高梅中国的业务恢复至2019年的水平显著领先同业 [37] - 总GGR恢复：25Q4恢复至2019年同期的155%，远超行业平均的88% [37] - 中场业务恢复：25Q4恢复至2019年同期的217%，远超行业平均的117% [37] - EBITDA恢复：25Q4恢复至2019年同期的177%，领先同业 [38] - 市场份额变化：公司市场份额从2019年第四季度的约15%提升至2025年第四季度的约16% [40] - 业务结构优化：公司收入结构显著优化，中场业务占比从2019年第四季度的53%大幅提升至2025年第四季度的73% [52][53][56]