投资评级与核心观点 - 报告维持对中国金茂的投资评级为“增持”，目标价为1.60港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年盈利能力逆势改善，归母净利润同比增长18%至12.5亿元，开发业务毛利率提升，第二增长曲线稳健增长，销售排名创历史新高，债务结构持续优化，融资成本下降 [1][2][3][4] 财务表现与盈利能力 - 2025年公司实现收入593.7亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.5亿元，同比增长18%，略低于报告预期的21% [1] - 物业开发业务结转毛利率同比提升2个百分点至13%，显示盈利边际修复 [2] - 非开发业务收入同比增长1.5%至99亿元，其中物业服务收入同比增长24%，新签年合同额同比增长25% [2] - 商业及酒店运营效率优化，EBITDA分别同比增长14%和31% [2] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.5亿元、13.2亿元、14.6亿元，三年预测期复合年增长率为5% [5][11] 销售表现与土地储备 - 2025年合同销售额达1135亿元，同比增长16%，增幅在TOP10房企中排名第一，行业排名提升4位至第八，创历史新高 [3] - 2025年全口径拿地金额为577亿元，新获取的21个项目全部位于一二线城市，其中北京和上海投资占比达66% [3] - 截至2025年末，公司未售土储货值达2786亿元，89%位于一二线城市，一线城市占比达29%，同比提升8个百分点 [3] - 公司计划在三年内解决80%的存量问题，2025年已完成36% [1] - 2026年可售货值约2200亿元，按平均去化率55%计算，预计销售规模将稳中有升 [3] 债务结构与资本运作 - 截至2025年末，公司有息负债为1290亿元，同比增长5%，其中短期债务占比22% [4] - 债务结构优化，开发贷/经营贷占比环比提升28个百分点至50%，外币债务占比环比下降5个百分点至20% [4] - 平均融资成本较2024年末下降68个基点至3.18% [4] - 华夏金茂商业REIT上市后运营指标逆势上升，营业收入同比增长9%，平均租金同比增长5.5% [4] - 公司拥有充足优质商业资产储备，未来有望持续向REITs平台输送资产，完善“投融管退”闭环 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为-8%和-14%，主要因上调税率假设及下调合营公司收益 [5] - 采用PB相对估值法，公司2026年预测每股净资产为4.01元，参考可比公司平均2026年PB为0.35倍，给予公司合理2026年PB估值0.35倍，对应目标价1.60港元 [5] - 估值折价幅度由前值的-10%上调至0%，因公司新增项目中核心城市占比上升 [5]