投资评级与核心观点 - 报告维持对中国电力的买入评级，目标价为3.75港元 [4][9] - 报告核心观点：公司“十五五”期间装机预期保持均衡增长，管理层仍重视股东回报 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年净利润为29.1亿元，同比下降13.5%，低于预期，主要因风电及光伏分部经营利润分别低于预期11%和17% [4] - 2025年收入为490.29亿元，同比下降9.6% [5] - 尽管盈利低于预期，公司末期分红提高3.7%至每股0.168元，分红比例同比提升10个百分点至70% [4] - 2025年自由现金流录得净流入3.2亿元，主要得益于收回约60亿元补贴回款（同比增加约40亿元）及资本开支同比减少约100亿元 [4] 2025年运营与装机情况 - 2025年新增风电装机1.9GW，光伏装机4.4GW，清洁能源合并装机占比达82% [4] - 2025年风电利用小时同比下跌1.2%，光伏利用小时同比下跌7.6%；风电上网电价同比减少8.2%，光伏上网电价同比减少8.3% [4] - 2025年整体限电率约9%，其中风电限电率约9%，光伏限电率约10.5%，三北地区限电较明显 [4] - 火电业务方面，燃料成本同比下降14%至232.76元/兆瓦时，点火价差同比上升11%；在售电量减少16%的情况下，火电板块经营利润仍录得同比增长12% [4] 分部业绩表现 - 火电分部2025年经营利润为28.76亿元，同比增长4.9% [6] - 水电分部2025年经营利润为14.25亿元，同比增长20.0% [6] - 风电分部2025年经营利润为50.28亿元，同比下降10.6% [6] - 光伏发电分部2025年经营利润为30.74亿元，同比下降16.9% [6] - 储能业务2025年经营利润为0.52亿元，同比增长108.2% [6] “十五五”发展规划与资本开支 - 公司计划在“十五五”期间优先投放资源于风电项目，目标是到“十五五”末提升风电装机占比，同时将光伏装机占比降至30%以下，实现结构均衡 [3] - 新建风光项目的全投资收益率要求为7.5%-9.5%，其中西北等限电较严重地区收益率要求提高至8.5%左右，沿海等其他区域为7.5%-8.5% [3] - 展望2026年，管理层预期新增风电装机3GW，光伏装机2GW，资本开支约为200亿元，重点在优化装机结构与区域布局 [4] - “十五五”期间管理层估计每年资本开支约200亿元 [4] 水电资产注入进展 - 2025年第4季度公司完成对电投水电（原远达环保）的重组 [3] - 管理层表示在三年内将旗下主要水电资产注入电投水电平台的预期不变，目前正在推进中 [3] 2026年火电业务展望 - 2026年火电的容量电价比例将从30%提升至50%以上，部分省份达70%，将有效对冲长协电价下降的影响 [4] - 管理层预期在动力煤价年内有3-5%回调空间下，点火价差预计与去年持平，约在0.13元/千瓦时 [4] 股东回报与市值管理 - 管理层表示市值管理将通过加强投资者沟通、优质资产注入、股权激励等方式提升公司价值，核心是提升盈利能力和股东回报 [4] - 分红政策方面，管理层将考虑制定3-5年的分红指引，并探索从固定比例分红转向固定金额分红的可能性 [4] 估值分析 - 报告采用分部加总估值法，得出公司总价值为426.05亿元，对应每股价值3.75港元 [6] - 各分部估值基准：火电按0.7倍2026年预期市净率，水电按1.9倍，风电按8.5倍2026年预期市盈率，光伏发电按8.5倍2026年预期市盈率，储能业务按0.5倍2026年预期市净率 [6]