投资评级与核心观点 - 报告对贝壳-W（02423.HK）维持“优于大市”的投资评级 [7][152] - 核心观点：公司2025全年营收平稳但盈利下滑，同时持续加大股东回报力度，非房业务有效平滑了房地产交易市场波动的影响 [1][10][152] 整体财务表现 - 2025全年业绩：公司实现总交易额（GTV）31，833亿元，同比下降5%，营业收入946亿元，同比增长1% [1][13] - 2025第四季度业绩：由于高基数影响，单季度GTV为7，241亿元，同比下降37%，营业收入222亿元，同比下降29% [1][13] - 盈利能力：2025年归母净利润30亿元，同比下降26%，经调整归母净利润50亿元，同比下降30%，归母净利率为3.2%，同比下降1.2个百分点 [2] - 第四季度盈利：单季度归母净利润1亿元，同比大幅下降85%，经调整归母净利润5亿元，同比下降61% [2] - 利润率：2025年毛利率为21%，同比下降3个百分点，贡献利润率为27%，同比下降3个百分点 [2] - 股东回报：2025年公司通过股票回购（对价9亿美元）和现金分红（3亿美元）加大回报力度，综合股东回报绝对值同比增长9% [25] 业务分项表现 - 存量房业务 - 2025年交易单量创历史新高，同比增长11%，但GTV为21，515亿元，同比下降4% [3] - 存量房业务收入250亿元，同比下降11%，其中平台加盟费收入占比20%，同比提升2个百分点 [3] - 货币化率为1.16%，同比下降0.10个百分点，贡献利润率为39.3%，同比下降4个百分点 [3] - 新房业务 - 2025年GTV为8，909亿元，同比下降8%，但市占率提升至12.1%，同比增加0.6个百分点 [4] - 新房业务收入306亿元，同比下降9%，货币化率为3.43%，同比下降0.03个百分点 [4] - 贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点，其中第四季度贡献利润率28.3%，创上市以来新高（含一次性因素影响） [4] - 非房业务（新赛道） - 2025年非房业务（家装家居、房屋租赁和新兴业务）收入总计390亿元，同比增长23%，占公司总收入比重达41%，同比提升7个百分点 [1][5] - 非房业务贡献利润率为20%，同比下降3个百分点 [5] - 家装家居业务：2025年收入154亿元，同比增长4%，贡献利润率31%，同比提升0.7个百分点 [5] - 房屋租赁服务：2025年收入219亿元，同比大幅增长53%，贡献利润率8.6%，同比提升3.6个百分点，得益于在管房源套数同比增长62%及业务模式向轻量化转型 [5] 运营数据与效率 - 网络规模：截至2025年末，公司门店数量为6.1万家，同比增长19%，经纪人数量为52万人，同比增长5% [10][135] - 运营效率：店均人数为9人，同比下降12%，公司从2025年第二季度开始主动管理低效链家经纪人以缩减固定成本 [10][135] - 活跃度：2025年第四季度，活跃门店和活跃经纪人占比分别保持在95%和85%的高位 [10][135] - 用户规模：通过贝壳或链家移动应用程序访问平台的月活跃用户数为4，380万人，同比基本持平 [10][135] 盈利预测与估值 - 收入预测下调：报告下调盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为888亿元和854亿元（原预测值为963亿元和1，015亿元） [10][152] - 利润预测下调：预计2026-2027年经调整归母净利润分别为56亿元和61亿元（原预测值为70亿元和76亿元） [10][152] - 每股收益与估值：对应2026-2027年每股收益分别为1.60元和1.72元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为22.1倍和20.5倍 [10][152]