投资评级与核心观点 - 报告维持对中国电力(2380 HK)的买入评级，目标价为3.75港元 [4][9] - 报告核心观点：尽管公司2025年盈利低于预期，但管理层在“十五五”期间将保持装机均衡增长，并高度重视股东回报，水电资产注入计划也在推进中，火电盈利有望保持稳定 [1][3][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年净利润为29.1亿元，同比下降13.5%，低于预期，主要因风电和光伏分部经营利润分别低于预期11%和17% [4] - 总收入为490.29亿元，同比下降9.6%；经营利润为119.36亿元，同比下降1.9% [4][5] - 公司仍提高末期分红3.7%至每股0.168元，分红比例同比提升10个百分点至70% [4] - 自由现金流录得净流入3.2亿元，主要得益于收回约60亿元的补贴回款（同比增加约40亿元）以及资本开支同比减少约100亿元 [4] 2025年运营表现 - 新增装机：2025年新增风电装机1.9GW，光伏装机4.4GW，全年合计新增风光装机6.2GW，清洁能源合并装机占比达82% [4] - 利用小时与电价：风电/光伏利用小时同比下跌1.2%/7.6%，上网电价同比分别减少8.2%/8.3% [4] - 限电情况：整体限电率约9%，其中风电限电率约9%，光伏限电率约10.5%，三北地区较为明显，预计随电网投资改善 [4] - 火电表现：燃料成本同比下降14%至232.76元/兆瓦时，点火价差同比上升11%；在项目出表导致合并口径售电量减少16%的情况下，火电板块经营利润仍同比增长12% [4] 分部业绩与估值 - 分部经营利润（2025年）： - 火电：28.76亿元（同比增长4.9%） - 水电：14.25亿元（同比增长20.0%） - 风电：50.28亿元（同比下降10.6%） - 光伏发电：30.74亿元（同比下降16.9%） - 储能业务：0.52亿元（同比增长108.2%）[6] - 分部加总估值法得出每股价值3.75港元，其中风电和光伏发电业务均采用8.5倍2026年预期市盈率进行估值 [6] 未来展望与战略（十五五期间） - 装机计划：2026年管理层预期新增风电装机3GW，光伏装机2GW，资本开支约为200亿元，重点优化结构与区域布局；“十五五”期间预计每年资本开支约200亿元 [4] - 结构优化：优先投放资源在风电项目，目标到“十五五”末提升风电装机占比，同时将光伏装机占比降至30%以下，实现结构均衡 [3] - 收益率要求：新建风光项目的全投资收益率要求为7.5%-9.5%，其中西北等限电严重地区要求提高至8.5%左右，沿海等其他区域为7.5%-8.5% [3] - 水电资产注入：2025年第四季度完成对电投水电的重组，管理层表示三年内将主要水电资产注入该平台的预期不变，目前正在推进 [3] 火电业务展望 - 容量电价提升：2026年火电容量电价比例从30%提升至50%以上，部分省份达70%，将有效对冲长协电价下降的影响 [4] - 点火价差预期：在动力煤价预计有3-5%回调空间下，管理层预期2026年点火价差与去年持平，约在0.13元/千瓦时 [4] 股东回报与市值管理 - 管理层重视股东回报，市值管理将通过加强投资者沟通、优质资产注入、股权激励等方式提升公司价值 [4] - 分红政策方面，管理层将考虑制定3-5年的分红指引，并探索从固定比例分红转向固定金额分红的可能性 [4]