投资评级与目标价 - 报告对华能国际A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][6] - A股目标价为9.02元人民币，H股目标价为7.41港元 [5][6] - 截至2026年3月24日，A股收盘价7.52元，H股收盘价5.89港元，对应目标价分别有约20%和26%的潜在上涨空间 [5][7] 核心观点 - 尽管2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但报告看好公司通过优异的电力交易能力缩窄全年平均电价的同比降幅，同时通过降本增效和减少资产减值损失来维持盈利稳健性，从而在2026年实现盈利稳增长 [1][4] - 报告对公司2026-2028年的归母净利润预测基本维持，分别为145亿元、148亿元和151亿元 [4][10] - 维持“买入”评级的主要逻辑在于看好公司新能源业务长期发展和火电业绩的持续修复 [5] 2025年业绩回顾 - 整体业绩：2025年营收为2,292.88亿元，同比下降6.6%；A股归母净利润为144.10亿元，同比大幅增长42.2% [1] - 分红情况：2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96%（分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东的净利润），同比下降4.82个百分点 [1] - 煤电业务：境内煤电业务表现强劲，尽管含税电价同比下降3.2%至0.465元/千瓦时，但由于单位燃料成本同比下降11.1%至0.267元/千瓦时，度电利润总额同比提升2分至3.9分 [2] - 新能源装机：2025年新增可控新能源装机容量7,731MW，同比下降17.9% [1] - 新能源盈利：2025年风电和光伏利润总额合计84.91亿元，同比下降10.6%，主要因并网平价项目增加及市场化推进导致上网电价下降 [3] - 海外业务：新加坡大士能源2025年利润总额同比下降21.4%至21.1亿元；巴基斯坦业务利润总额同比下降11.6%至8.61亿元 [2] - 碳交易：2025年碳配额交易净收入为0.1亿元，较上年同期的-3.11亿元有显著改善 [2] 2026年展望与预测 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为145亿元、148亿元、151亿元，对应每股收益（最新摊薄）分别为0.93元、0.94元、0.96元 [4][10] - 营收预测：预计2026年营业收入为2,243.29亿元，同比下降2.16% [10] - 资本开支：公司预计2026年资本支出为621亿元，同比增长9.5%，其中计划305亿元用于风电建设，72亿元用于光伏建设，光伏资本开支将较2025年进一步下降 [3] - 估值方法 (A股)：采用分部估值法，给予2026年新能源权益利润（57.95亿元）26.0倍市盈率（PE），给予火电权益净资产（622.24亿元）1.10倍市净率（PB），得出目标价9.02元 [5][17] - 估值方法 (H股)：基于2026年预测每股净资产（BPS）4.66元，给予1.4倍市净率（PB），得出目标价7.41港元 [5] - 可比公司估值：报告参考的火电板块可比公司（如皖能电力、华电国际）2026年预测平均PE为8.3倍，平均PB为0.91倍；新能源板块可比公司（如三峡能源、龙源电力）2026年预测平均PE为21.2倍，平均PB为1.40倍 [15][16]