投资评级与核心观点 - 报告对贝壳-W（02423.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][7] - 核心观点：2025年公司全年营收平稳但盈利下滑，同时持续加大股东回报力度 [1][10] - 投资建议基于对房地产市场下行拖累主赛道业务以及非房业务模式调整盈利改善趋势的综合考虑，因此下调了盈利预测，但维持评级 [10][152] 整体财务表现 - 2025全年业绩：总交易额（GTV）为31，833亿元，同比下降5% 营业收入为946亿元，同比增长1% [1][13] - 2025全年盈利：归母净利润为30亿元，同比下降26% 经调整归母净利润为50亿元，同比下降30% [2][25] - 2025全年利润率：归母净利率为3.2%，同比下降1.2个百分点 经调整归母净利率为5.3%，同比下降2.4个百分点 毛利率为21%，同比下降3个百分点 贡献利润率为27%，同比下降3个百分点 [2][25] - 2025第四季度业绩：GTV为7，241亿元，同比下降37% 营业收入为222亿元，同比下降29% [1][13] - 2025第四季度盈利：归母净利润为1亿元，同比下降85% 经调整归母净利润为5亿元，同比下降61% [2][25] - 2025第四季度利润率：归母净利率为0.4%，同比下降1.4个百分点 经调整归母净利率为2.4%，同比下降1.9个百分点 毛利率为21%，同比下降2个百分点 贡献利润率为28%，同比基本持平 [2][25] - 股东回报：2025年公司持续加大股东回报力度，综合股东回报绝对值同比增长9% [2][25] 业务分项表现 - 存量房业务（2025全年）：交易单量创历史新高，同比增长11% GTV为21，515亿元，同比下降4% 收入为250亿元，同比下降11% 货币化率为1.16%，同比下降0.10个百分点 贡献利润率为39.3%，同比下降4.0个百分点 [3][49] - 存量房业务平台模式：链家交易额占比为37%，同比下降3.6个百分点 平台加盟费收入占比为20%，同比提升2个百分点 [3][49] - 存量房业务（2025第四季度）：GTV为4，820亿元，同比下降35% 收入为54亿元，同比下降39% 货币化率为1.13%，同比下降0.07个百分点 贡献利润率为40.4%，同比持平 [3][49] - 新房业务（2025全年）：GTV为8，909亿元，同比下降8% 市场占有率为12.1%，同比提升0.6个百分点 收入为306亿元，同比下降9% 货币化率为3.43%，同比下降0.03个百分点 贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [4][82] - 新房业务（2025第四季度）：GTV为2，070亿元，同比下降42% 市场占有率为11.5%，同比下降3.1个百分点 收入为73亿元，同比下降45% 货币化率为3.51%，同比下降0.17个百分点 贡献利润率为28.3%，同比提升2.6个百分点，创上市以来新高，但包含一次性因素影响 [4][82] - 非房业务（新赛道）整体（2025全年）：收入为390亿元，同比增长23%，占总营收比重达41%，同比提升7个百分点 贡献利润率为20%，同比下降3个百分点 [1][5][13] - 非房业务（新赛道）整体（2025第四季度）：收入为95亿元，同比增长4%，占总营收比重达43%，同比提升13个百分点 贡献利润率为21%，同比提升2个百分点 [1][5][13] - 家装家居业务（2025全年）：收入为154亿元，同比增长4% 贡献利润率为31%，同比提升0.7个百分点 [5][111] - 家装家居业务（2025第四季度）：收入为36亿元，同比下降12% 贡献利润率为29%，同比下降0.9个百分点 [5][111] - 房屋租赁服务（2025全年）：收入为219亿元，同比增长53% 贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [5][111] - 房屋租赁服务（2025第四季度）：收入为54亿元，同比增长18% 贡献利润率为10%，同比提升6个百分点 增长得益于在管房源套数同比增长62%及精细化管理提效，同时业务模式向更低风险的轻量化模式转型 [5][111] 运营数据与效率 - 门店与经纪人：截至2025年末，门店数量为6.1万家，同比增长19% 经纪人数量为52万人，同比增长5% 店均人数为9人，同比下降12% [10][135] - 运营效率：公司从2025年第二季度开始主动管理低效链家经纪人，以在保持市场占有率的同时缩减固定成本 [10][135] - 活跃度与用户：2025年第四季度，活跃门店和活跃经纪人占比分别为95%和85% 通过贝壳或链家移动应用程序访问平台的月活跃用户数为4380万人，同比基本持平 [10][135] 盈利预测与估值 - 收入预测调整：预计2026年营业收入为888亿元（原预测为963亿元），2027年为854亿元（原预测为1015亿元） [10][152] - 利润预测调整：预计2026年经调整归母净利润为56亿元（原预测为70亿元），2027年为61亿元（原预测为76亿元） [10][152] - 每股收益与估值：对应2026-2027年每股收益分别为1.60元和1.72元 对应当前股价的市盈率（PE）分别为22.1倍和20.5倍 [10][152] - 财务预测摘要：根据盈利预测表，公司2026年预计营业收入为88，833百万元，同比下降6.1% 2026年预计经调整归母净利润为5，641百万元，同比增长12.4% [12]