报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入” [2] - 目标价为4.00港元，较当前股价3.23港元有24%的潜在上涨空间 [2] - 报告核心观点：尽管清洁能源业务短期业绩承压，但看好公司的战略转型，认为其“水火电盈利压舱石+绿电成长引擎”的组合，在转型后股东回报有望持续提升 [5] 公司业绩与财务摘要 - 2025年整体业绩：收入为490.3亿元人民币，同比下降9.6%；经营利润119.4亿元，同比下降1.9%；归属普通股股东净利润29.1亿元，同比下降13.5% [3][5] - 现金流与分红改善：2025年自由现金流由2024年的-171亿元转为正3.2亿元；经营性现金流同比增长74.4%至185.2亿元；期末拟派息每股0.168元，分红比例大幅提升至约71% [5] - 未来业绩预测：预测2026-2028年收入分别为494.08亿元、524.43亿元、557.79亿元，归属普通股股东净利润分别为29.49亿元、30.38亿元、34.28亿元 [3][5] - 盈利能力指标：预测2026-2028年经营利润率分别为46.7%、46.7%、48.5%，净利率分别为6.0%、5.8%、6.1% [6] 各业务板块表现分析 - 煤电业务：2025年售电量同比下降15.6%（部分受平圩电厂出表影响），但分部净利润同比增长45.8%至22.7亿元，主要受益于单位燃料成本同比下降13.98%至232.76元/兆瓦时，点火价差约0.13元/千瓦时，度电净利润约4.8分 [5] - 风电业务：2025年售电量同比增长17.4%，但分部净利润同比下降7.5%至29.4亿元，主要因风资源转差及平价装机占比提升，平均利用小时下降25小时至2029小时，平均上网电价同比下降36.6元/兆瓦时 [5] - 光伏业务：2025年售电量同比增长12.6%，但分部净利润同比下降43.3%至9.8亿元，主要因光照下降和市场交易导致上网电价与利用小时双降 [5] - 水电业务：2025年售电量同比下降1%，分部利润同比下降41.7%至3亿元，主要因核心区域来水偏枯，利用小时数同比下降56小时至3083小时，并叠加重组一次性税项影响 [5] 公司战略与资本开支 - 战略转型：公司发展战略由“规模优先”转型为“效益优先” [5] - 资本开支：2025年资本性支出同比下降35.5%至182亿元，未来预计将维持在200亿元体量 [5] - 装机容量：截至2025年底，合并装机容量为54.8吉瓦，同比增长10.9%，清洁能源占比提升至82.1% [5] - 新增装机规划：2026年预计风电、光伏新增装机量分别为2.8吉瓦和2.2吉瓦，装机节奏趋于稳健 [5] 估值与财务比率 - 当前估值：以股价3.23港元计，对应2025年实际市盈率为12.5倍，市净率为0.6倍 [3] - 预测估值：目标价4.00港元对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍，预测市净率分别为0.7倍、0.5倍、0.5倍 [5] - 股息收益率：基于预测，2026-2028年每股股息分别为0.14元、0.15元、0.17元，股息现价比率分别为5.00%、5.16%、5.82% [3] - 财务状况：预测公司负债率将从2025年的67.9%逐步改善至2028年的58.8% [6]