核心观点 - 报告核心观点认为当前黄金的深度调整是“被错杀”的，是长牛趋势中的“黄金坑”，维持美元信用中期趋势性走弱、金价中枢有望迭创新高的判断 [1] - 美伊冲突爆发后，伦敦金一度下跌超过17%，但报告认为支撑黄金上涨的“去美元化”逻辑并未失效，当前调整是阶段性的 [1] - 大类资产配置方面，报告建议关注黄金的低位机会，同时看好有望对抗地缘不确定性的A股、港股等中国资产，认为“中国制造”有望成为2026年各类资金的共识 [6] 黄金定价逻辑与历史参照 - 当前黄金主要定价其储备价值，背后是美元信用裂痕的不断扩大，自2022年10月以来，尽管美国长期实际利率维持高位，金价却快速上行，市场在定价黄金的储备价值而非交易价值 [1] - 历史参照1970年代，从布雷顿森林体系瓦解到第二次石油危机过后，黄金十年间最高上涨近20倍，其中两次石油危机期间黄金分别上涨79%和291% [1] - 1970年代的美国花了十年重建美元信用，而当前美国工业实力和军事霸权均面临挑战，恐难以在短期内扭转美元信用裂痕扩大的趋势 [1] 石油美元体系对黄金的阶段性影响 - 在石油美元体系中，石油出口国利用赚得的美元购买美债等美国资产，支撑美元/美债信用，因此美元信用一定程度上与石油美元贸易规模挂钩 [2] - 年初美国控制委内瑞拉政权和石油设施，使其原油进入美元结算体系，美伊冲突爆发后油价从70美元/桶中枢上升至100美元/桶左右，石油美元贸易“量稳价升”，规模进一步扩大 [2] - 近期油价上涨不仅虹吸了市场流动性，而且名义上修复了美元信用，这导致黄金的跌幅高于股票等资产 [2] 霍尔木兹海峡局势的中长期影响 - 霍尔木兹海峡是全球能源运输要道，2025年日均原油运量约为1900万桶/日，占全球消费量的18%左右 [3] - 国际能源署通过释放4亿桶石油储备，阶段性维持了石油供需平衡，带来了美元有油可买、美元信用阶段修复的局面 [3] - 如果伊朗长期封锁或主导霍尔木兹海峡通行权，将挑战石油贸易美元结算规则：采用美元结算的美国盟友原油运输受限，而采用非美元结算的俄罗斯和伊朗原油份额有望提升；若美国无法保证海湾国家安全，不排除海湾国家放弃石油美元结算的可能性，这将大幅削弱美元信用，推动金价重回上行趋势 [3] 美联储政策与流动性风险 - 报告提及，若沃什接任美联储主席，根据其政策框架，即使通胀不能如期回落也可能选择“降息缩表”，这更容易导致流动性危机 [4] - 美联储降息会降低短期国债配置价值，加速跨境资本流出，而美债发行规模持续扩张，供需失衡会导致流动性偏紧；若同时推动缩表，将导致美元流动性加速紧缩，可能引发金融系统危机 [5] - 报告认为，在金融系统、就业和通胀三者之间，美联储的优先级应为金融系统 > 就业 > 通胀，因此流动性危机会倒逼美联储宽松，甚至可能开启量化宽松，届时美元信用裂痕将加速扩大，黄金也有望加速上行 [5] 全球大类资产重点变化 - 国内经济迎来开门红：前两个月工业增加值同比增6.3%，制造业增加值同比增6.6%，高技术产业增加值同比增13.1%，基建投资同比大幅改善11.4%，体现财政前置发力，但消费受汽车零售拖累改善幅度相对有限 [24] - 美联储态度犹豫，鹰派程度有限：美联储3月会议如期按兵不动，联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%，点阵图中位数预期仍指向全年降息一次，没有委员认为需要加息，显示更多是犹豫而非强硬鹰派 [25][27] - 美国PPI超预期：美国2月PPI同比增长3.4%，显著高于前值和预期值2.9%，环比增长0.7%，能源同比降幅收窄及贸易分项大幅增长是主要贡献项 [28] - 中东局势：围绕能源设施相互制衡的局面有望形成，以色列宣布“暂停”空袭伊朗能源设施，有助于局势避免彻底失控 [32] - 海外经济数据：美元利多因素较多，美国2月成屋签约销售指数月率1.8%高于预期，初请失业金人数持续低于预期，但纽约联储制造业指数低于预期，经济不确定性仍大 [33][34] 上周大类资产回顾 - 国内股市：受外部地缘政治风险加剧影响，A股承压回调，上证指数上周下跌3.38%，沪深300下跌2.19%，中证500下跌5.82%，通信、银行、食品饮料行业领涨 [35][37] - 海外股市：受地缘冲击影响，欧美股市普遍下跌，纳斯达克指数整周下跌2.07%，标普500下跌1.90%，道琼斯指数下跌2.11%；德国DAX下跌4.55% [38][39] - 海外债市：因通胀预期抬头、美联储偏鹰及地缘风险，美债收益率上涨，10年期美债收益率上升10个基点至4.38%，实际利率上升10个基点至2.00% [40] - 商品市场：地缘局势紧张推动油价上涨，WTI原油整周上涨1.44%至98.2美元/桶，布伦特原油上涨8.77%至112.2美元/桶；流动性偏紧导致贵金属承压，黄金整周下跌10.50%，白银下跌15.69% [42][43] - 外汇市场：美元指数高位震荡下行，上周收于99.65，下跌0.71%；在岸人民币升值0.03%至6.90 [43][46]