报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 2025年业绩回顾：2025年公司实现营收1623.5亿元，同比增长4.0%，归母净利润226.4亿元，同比增长1.2%；但下半年归母净利润环比下降16.8%，主要受氧化铝价格下跌及财务费用增加拖累 [8] - 高分红回馈股东：2025年拟派发股息每股165港仙，现金分红约144.2亿元，分红率达63.7%，对应股息率4.8% [8] - 未来盈利展望：预计2026-2028年归母净利润将大幅增长，分别为368.5亿元、377.4亿元和390.3亿元，对应市盈率（P/E）均为8倍，估值具有吸引力 [8] - 核心投资逻辑：铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢上移，且公司向云南转移绿色电解铝产能，长远发展受益于绿色能源转型 [8] 2025年业绩与财务表现 - 整体业绩：2025年营业收入1623.5亿元，同比增长4.0%；归母净利润226.4亿元，同比增长1.2% [8] - 下半年业绩下滑：2025年下半年营收813.1亿元，环比微增0.3%；但归母净利润102.8亿元，环比下降16.8%，主要因氧化铝价格下跌及财务等费用环比增加15.9亿元 [8] - 关键财务指标：2025年每股收益（EPS）为2.28元，市盈率（P/E）为13倍，市净率（P/B）为2.0倍 [2] - 盈利能力：2025年毛利率为25.56%，净利率为13.94%，净资产收益率（ROE）为17.07% [9] 分业务板块分析 - 电解铝业务： - 销量稳定：2025年销量582.4万吨，同比基本持平；下半年销量291.8万吨，环比亦持平 [8] - 价格上涨：2025年铝价20721元/吨，同比上涨4.0%；第四季度铝价21534元/吨，环比上涨4.0% [8] - 盈利提升：2025年吨铝生产成本1.30万元，同比下降0.02万元；单吨毛利0.52万元，同比增加0.09万元；下半年成本环比下降至1.27万元/吨，单吨毛利环比大幅增加0.14万元至0.59万元 [8] - 氧化铝业务： - 销量增长：2025年销量1339.7万吨，同比增长22.7%；下半年销量702.9万吨，环比增长10.4% [8] - 价格下跌：2025年山东氧化铝价格3178元/吨，同比下跌21.0%；第四季度价格2761元/吨，环比下跌11.4% [8] - 盈利承压：2025年单吨毛利643元，同比大幅减少569元；下半年单吨毛利环比下降553元至381元，主要受价格下跌影响 [8] 公司核心竞争优势与看点 - 产业链一体化布局完善： - 拥有电解铝合规产能645.9万吨（山东497.1万吨，云南148.8万吨） [8] - 氧化铝产能达2100万吨（国内1900万吨，印尼200万吨） [8] - 通过联营几内亚铝土矿项目（公司持股22.5%），拥有权益产能1125万吨，原料保障能力强 [8] - 绿色能源转型：自2019年起将电解铝产能向云南转移，利用当地以水电为主的绿色电力，在“双碳”背景下有助于获取绿色铝溢价，促进长远发展 [8] - 资源横向拓展：通过子公司参股几内亚西芒杜铁矿石项目，未来有望享有铁矿石投资回报，拓展资源版图 [8] 未来盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为1744.1亿元、1773.4亿元和1783.1亿元，增长率分别为7.4%、1.7%和0.6% [2] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为368.5亿元、377.4亿元和390.3亿元，增长率分别为62.8%、2.4%和3.4% [2] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.69元、3.78元和3.91元 [2] - 估值水平：基于2026年3月24日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）均为8倍，市净率（P/B）分别为1.8倍、1.6倍和1.4倍 [2]