投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，目标价为43港币 [1][5][19] - 核心观点：存储涨价周期的影响比此前预期更长、涨幅更大，可能贯穿至2027年，对手机等业务构成压力；同时，公司在AI大模型领域取得突破性进展，但商业化尚处早期；汽车业务首次实现年度经营盈利，新一代SU7开局超预期 [1] FY2025全年及4Q25业绩表现 - FY2025全年收入为4，573亿元人民币，同比增长25.0%；Non-GAAP归母净利润为392亿元人民币，同比增长43.8% [1] - 4Q25收入为1，169亿元人民币，同比增长7.3%；Non-GAAP归母净利润为63亿元人民币，同比下降23.7%，业绩基本符合彭博一致预期 [1] 智能手机、IoT及互联网业务 - 4Q25手机×AIoT分部收入为797亿元人民币，同比下降13.7%，毛利率为20.0%，环比下降2.1个百分点 [2] - 智能手机业务：4Q25收入为443亿元人民币，出货量为3，770万台，同比下降11.6%；毛利率从3Q25的11.1%降至8.3%，主要受核心零部件涨价及全球竞争加剧影响；管理层表示终端售价上涨“早晚不可避免” [2] - IoT与生活消费品业务：4Q25收入为246亿元人民币，同比下降20.3%，主要受国补退坡影响；但FY2025全年IoT收入达1，232亿元人民币创历史新高，毛利率为23.1%，同比提升2.8个百分点 [2] - 互联网服务业务：4Q25收入为99亿元人民币，同比增长5.9%，毛利率为76.8% [2] - 展望：存储涨价对手机、平板和笔记本的压力在2026年将延续，但公司凭借规模优势、供应商关系及库存备货有望部分吸收成本压力 [2] AI业务进展 - 公司于2026年3月发布MiMo-V2-Pro（1万亿参数旗舰基座模型）、MiMo-V2-Omni（全模态模型）及MiMo-V2-TTS（语音合成模型），构建完整AI技术底座 [3] - MiMo-V2-Pro在OpenRouter平台调用量排名第一，其Token定价仅为同级GPT-5.4的约1/5 [3] - 手机端AI Agent“小米MiKe”已开启封测，是全球首个在手机端部署Agent的终端厂商 [3] - 管理层表示未来三年AI投入将超过600亿元人民币（其中2026年计划投入160亿元，研发费用占比超70%），但AI商业化目前为时尚早，尚未设定相关KPI [3] 汽车业务 - FY2025汽车业务首次实现年度经营收益转正，经营收益为9亿元人民币；全年交付411，082辆，同比增长200.4%，远超30万台的年初目标 [4] - 4Q25交付145，115辆创单季新高，收入为363亿元人民币，环比增长28%，分部毛利率为22.7%，同比提升2.3个百分点 [4] - 新一代SU7于3月19日发布，全系配置大幅升级但定价仅比前一代贵4，000元；开售34分钟锁单突破1.5万台，三天锁单超3万台；新用户占比、iPhone用户占比（近60%）均高于上一代 [4] - 2026年公司目标交付55万台 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持2026-2027年Non-GAAP归母净利润预测分别为345亿元和454亿元人民币，并引入2028年预测为571亿元人民币 [5] - 基于SOTP估值法，目标价43港币对应32倍2026年预测市盈率 [5][19] - 非汽车业务（手机&IoT&互联网）估值：采用17.7倍2026年预测市盈率，对应每股25.8港币，较Wind一致预期可比公司均值（16.74倍）有所溢价，主因看好其完整生态在AI时代的价值 [20][21] - 汽车业务估值：采用2.5倍2026年预测市销率，对应每股17.2港币，估值倍数显著高于Wind一致预期可比公司均值（0.97倍），主因考虑到产能释放、新车型发布及“人-车-家”战略的助力 [20][21] 财务预测数据摘要 - 营业收入预测：2026E为5，094.53亿元人民币（+11.4%），2027E为6，206.21亿元人民币（+21.8%），2028E为8，242.81亿元人民币（+32.8%） [10] - 归属母公司净利润（Non-GAAP）预测：2026E为345.22亿元人民币（-12.0%），2027E为453.74亿元人民币（+31.4%），2028E为571.04亿元人民币（+25.9%） [10] - 毛利率预测：2026E为21.7%，2027E为22.6%，2028E为22.7% [10] - 每股收益（EPS）预测：2026E为1.33元人民币，2027E为1.74元人民币，2028E为2.19元人民币 [10]