投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，绿色能源转型助力公司长远发展 [8] - 氧化铝价格下跌拖累2025年下半年业绩，但电解铝业务盈利提升 [1][8] - 公司产业链一体化布局完善，产能向云南转移并使用绿电，并横向拓展铁矿石资源 [8] - 公司持续高分红回馈股东，2025年分红率达63.7%，股息率4.8% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润将显著增长，对应市盈率估值具吸引力 [2][8] 2025年业绩回顾 - 整体业绩：2025年实现营业收入1，623.54亿元，同比增长4.0%；归母净利润226.36亿元，同比增长1.2% [2][8] - 下半年业绩：2025年下半年营收813.1亿元，环比增长0.3%；归母净利润102.8亿元，环比下降16.8%，主要受氧化铝价格下跌及财务等费用环比增加15.9亿元影响 [8] - 电解铝业务： - 销量：全年销量582.4万吨，同比基本持平；下半年销量291.8万吨，环比基本持平 [8] - 价格：全年铝价20，721元/吨，同比上涨4.0%；第四季度铝价21，534元/吨，环比上涨4.0% [8] - 成本与盈利：全年吨铝生产成本1.30万元，同比下降0.02万元；单吨毛利0.52万元，同比增加0.09万元 [8] - 下半年表现更佳：吨铝生产成本1.27万元，环比下降0.06万元；单吨毛利0.59万元，环比大幅增加0.14万元 [8] - 氧化铝业务： - 销量：全年销量1，339.7万吨，同比大幅增长22.7%；下半年销量702.9万吨，环比增长10.4% [8] - 价格：全年山东氧化铝价格3，178元/吨，同比大幅下降21.0%；第四季度价格2，761元/吨，环比下降11.4% [8] - 成本与盈利：全年单吨生产成本2，255元，同比上升2.1%；单吨毛利643元，同比大幅减少569元 [8] - 下半年盈利恶化：单吨生产成本2，205元，环比下降4.5%；但单吨毛利仅381元，环比大幅减少553元，主要因价格下跌 [8] - 分红情况：2025年拟派发股息每股165港仙，现金分红约144.2亿元，分红率高达63.7%，以2026年3月24日收盘价计股息率为4.8% [8] 核心看点与竞争优势 - 产业链一体化布局： - 电解铝合规产能645.9万吨（山东497.1万吨，云南148.8万吨） [8] - 氧化铝产能2，100万吨（国内1，900万吨，印尼200万吨） [8] - 联营几内亚铝土矿项目产能5，000万吨，公司持股22.5%，对应权益产能1，125万吨，原料保障能力强 [8] - 绿色能源转型：自2019年开始将电解铝产能向云南转移，云南电源以水电为主，在双碳背景下有助于提升绿色铝溢价，助力长远发展 [8] - 资源横向拓展：通过子公司参股几内亚西芒杜铁矿石项目1号及2号区块，未来有望享有相应的铁矿石投资回报 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测： - 营业收入：预计2026-2028年分别为1，744.10亿元、1，773.38亿元、1，783.13亿元，增长率分别为7.4%、1.7%、0.6% [2] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为368.50亿元、377.42亿元、390.27亿元，增长率分别为62.8%、2.4%、3.4% [2] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为3.69元、3.78元、3.91元 [2] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的25.56%显著提升至2026-2028年的35%以上；净利率将从13.94%提升至21%以上 [9] - 估值水平：基于2026年3月24日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）均为8倍；市净率（P/B）分别为1.8倍、1.6倍、1.4倍 [2][9] - 财务健康状况：预计资产负债率将从2025年的42.25%持续下降至2028年的32.25%；净负债比率预计转为负值，显示净现金状态 [9]