核心观点 - 报告通过分析日本走出长期通缩的经验，探讨当前中国面临的输入型通胀压力及向内生型通胀传导的可能性，并据此研判对债券市场的影响[1][3] - 报告认为，2026年2月油价大涨对国内通胀读数形成支撑，但中国从“输入型”向“内生型”物价回升的传导面临食品价格疲软和薪资增长预期不强两大阻滞[3][15][51] - 对于债市，报告预计二季度将处于震荡偏空状态，收益率曲线陡峭化形态或延续，10年期国债收益率可能围绕1.80%-1.95%区间震荡[3][60][65] 近期观点回顾 - 2026/3/20 观点回顾：报告指出，长端面临财政发力、通胀隐忧、货币政策宽松可能性降低等潜在利空，10年期国债收益率在1.80%以下重仓参与的性价比低，若3月数据好于预期，债市可能出现回调[10] - 2026/3/13 观点回顾：报告认为，10年期国债收益率在1.8%以下缺乏安全保护，短期重仓参与性价比一般，3-4月是重要观察窗口，若回调至接近1.9%或可寻找做多机会[12] - 2026/3/6 观点回顾：报告指出，3月债市逆风因素增加，可能维持偏弱震荡格局，建议关注期限利差与信用利差的结构性机会，中短端品种和二永债可适度杠杆操作[13] 近期通胀数据与油价影响 - 2026年2月通胀数据：2月CPI同比增速上行1.1个百分点至1.3%，环比增速由前值0.2%回升至1.0%；PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-0.9%[14][16] - 油价上涨的支撑作用：地缘因素导致油价大涨，带动石化相关大宗商品价格回升，对PPI修复形成支撑，2月石油和天然气开采业PPI环比上涨5.1%，国内汽油价格环比上涨3.1%，交通通信CPI环比增速达2.2%[14][17] - 核心驱动：无论是PPI同比降幅收窄还是CPI交通通信项环比明显反弹，油价大涨这一外部输入因素扮演了关键催化角色[15] 日本走出长期通缩的经验分析 - 通胀回升进程：日本自2021年年中起CPI同比开始大幅上行，于2022年4月突破2%的通胀目标，2026年1月核心CPI同比为2%，2月为1.6%[3][19] - 破局起点：输入型通胀：作为能源和资源高度依赖进口的国家，日本遭遇剧烈贸易条件恶化，2021-2022年全球大宗商品涨价及俄乌冲突推升油价（布伦特原油一度突破120美元/桶），导致国内能源及食品（如玉米自给率不足1%）相关CPI明显回升[3][24][29][31] - 质变关键：内生循环形成 - 劳动力市场变化：疫情后劳动力短缺加剧，劳方议价能力增强，2023年“春斗”涨薪率达3.58%（30年来最高），2024年进一步跃升至5.10%[3][37][39] - 企业成本转嫁顺畅：政府大规模财政纾困政策（如2020年4月经济刺激计划总金额117.1万亿日元）为企业提供安全垫，破产企业数处于低位，同时全社会涨价预期发酵（认为未来一年价格大幅上涨的人数占比稳定在30%左右），共同促成了“薪资—物价—利润”的良性内生螺旋[3][40][41][42][46] 中国物价回升的现状与挑战 - 相似的起点：中国同样是原油进口依赖国，进口依赖度超70%，近期油价上涨已带动2月PPI同比跌幅收窄和交通工具用能源CPI环比转正[44][47] - 核心传导阻滞 - 食品端缺乏涨价动能：春节后猪肉平均批发价明显回落，处于2020年以来低位，蔬菜价格也有所下跌，对CPI形成拖累[51][55] - “薪资—物价”螺旋受制约：2025年以来居民可支配收入同比持续下行，2026年2月城镇调查失业率为5.3%（环比上行），1月16-24岁劳动力失业率达16.3%，就业压力和收入增长预期不强对物价全面回升形成制约[52][53] - 近期积极变化 - 猪价政策支撑：3月20日发改委等部门召开会议，表示生猪价格进入过度下跌一级预警区间，已启动中央冻猪肉储备收储，并要求强化生猪产能调控，决策层或有意推动猪价上涨以形成CPI和PPI同步回升格局[54][56] - 收入端边际改善：稳就业、促增收政策不断推出，近期地产政策加码带动部分城市（如北上深）二手房成交面积已超2025年同期高位，地产链条拖累减轻或对居民资产负债表改善形成支撑[3][58][59] 后续债市展望 - 总体判断：二季度债市或仍将处于震荡偏空状态，收益率曲线陡峭化形态或仍将延续[3][60] - 长端利率（10年期国债） - 面临利空因素：1) 地缘冲突可能使PPI同比转正时点提前，且猪价调控、楼市数据向好，存在向需求型通胀转化可能；2) 二季度财政集中发力，两会提及设立8000亿元新型政策性金融工具将继续提振内需；3) 货币政策进一步宽松概率降低[65] - 区间震荡：10年期国债收益率或将围绕1.80%-1.95%位置震荡，能否突破前高需关注内需及短期供给扰动[3][65] - 短端利率（1年期国债） - 确定性较强但空间有限：在当前流动性相对宽松且有票息收益加持下，短端确定性较高，但1年期国债收益率已下行至1.25%左右的年内低位，进一步向下空间或较为有限[3][65] - 其他关注点：3月EPMI指数环比大幅上行，需关注月底PMI数据能否重回扩张区间；转贴现和存单利差回升至季节性中位水平，需警惕3月信贷表现超预期的可能性[62][66]