报告投资评级 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [2] - 设定6个月目标价为27.06元，对应2026年16.5倍市盈率 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优于行业，销量降幅收窄，盈利因成本下降而同比改善，且分红率提升 [1] - 海外业务增长强劲，成为重要业绩驱动，且毛利率维持高位 [1][2] - 展望未来，基建投资增长、供给侧政策及海外市场开拓有望推动公司业绩持续改善 [7] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33% [1] - 实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [1] - 2025年第四季度营收212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [1] - 全年销售毛利率为24.16%，同比提升2.46个百分点 [2] - 销售净利率为9.53%，同比提升1.11个百分点 [6] - 全年经营性现金流净额166.44亿元，同比下降9.92% [6] - 2025年现金分红比例为55.29%，同比提升6.61个百分点 [1] 业务运营分析 - 水泥熟料业务：自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，优于全国水泥产量6.9%的降幅 [1] - 价格与成本：自产品销售均价230.06元/吨，同比下降15.65元/吨；吨成本166.30元/吨，同比下降20.83元/吨；吨毛利63.76元/吨，同比上升5.18元/吨 [1] - 分业务营收： - 骨料及机制砂业务营收42.03亿元，同比下降10.41% [1] - 商品混凝土业务营收32.09亿元，同比增长20.04% [1] - 海外业务营收58.46亿元，同比增长24.99% [1] - 分业务毛利率： - 海外业务毛利率43.31%，同比大幅提升10.98个百分点 [2] - 32.5水泥毛利率35.59%，熟料毛利率20.80%，均同比显著提升 [2] - 骨料毛利率40.13%，同比下降6.78个百分点 [2] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为831.61亿元、840.29亿元、848.79亿元，增速分别为0.76%、1.04%、1.01% [7] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为87.16亿元、96.46亿元、100.53亿元，增速分别为7.43%、10.66%、4.23% [7] - 估值指标：基于预测，2026-2028年动态市盈率（PE）分别为14.1倍、12.7倍、12.2倍 [7] 投资建议依据 - 需求端：2026年1-2月基建投资同比快速增长，水泥下游需求呈现边际改善 [7] - 供给端：2026年水泥行业供给侧收缩政策路径清晰，有望缓和供需矛盾，改善行业盈利 [7] - 公司优势：作为行业龙头将充分受益于行业改善，同时海外市场的积极开拓有望持续贡献业绩增量 [7]