报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 工程机械行业在2026年有望迎来“内外需共振、结构优化”的V型复苏 [1][11] - 国内需求：2026年是国内挖机更新替换大年，约170万台存量设备将提供核心驱动力，内销向上趋势明朗 [7][30] - 海外需求：2025年外销已占据半壁江山，2026年亚非拉保持双位数增长，欧美转正，北美降息周期与制造业回流将带来额外增量 [7][41][52] - 盈利结构：内销结构将从2025年“小挖托底”向高毛利的中大挖倾斜，外销持续保持“大挖>中挖>小挖”的高盈利倒金字塔结构，实现内外销盈利结构双优化 [7][9][19][41] 根据相关目录分别进行总结 1 国内：挖机和“非挖”整体转正，底部向上明朗 - 挖机内销结构转好：2025年挖机内销11.9万台，同比+18%，但结构以小挖为主（占比77%），增速为+22%，中挖+8%，大挖+1%，整体盈利能力较差 [7][19] - 2026年内销结构优化：随着房地产筑底、矿山投资回暖，内销结构将向高毛利的中大挖倾斜 [7][9] - “非挖”品类全面复苏：2025年下半年以来，装载机、汽车起重机、履带起重机、随车起重机内销增速基本实现20%+增长，其中履带起重机因下游风电需求旺盛，单月增速实现翻番 [7][28] - 行业周期磨底完成：本轮下行周期（2021-2023年）中大挖销量3年间下降约72%，接近上一轮周期（2011-2016年）5年下降74%的幅度，并经过2024-2025年充分磨底 [7][14] - 核心驱动力为更新替换：截至2023年底，挖掘机8年保有量约170万台，10年保有量约190万台，潜在更新需求中枢对应约15-20万台/年，相比2025年内销有30%-70%增长空间 [30] 2 国外：亚非拉双位数增长，欧美实现转正 - 外销已成半壁江山，且结构更优：2025年挖机外销约11.7万台，同比+16%，销量占比约50%，外销增速为大挖(+43%)>中挖(+12%)>小挖(+8%)，盈利能力更强 [7][41] - 全球市场空间广阔：2024年全球工程机械市场空间约15000亿元，中国市场占比仅约11%，北美/欧洲/亚非拉市场分别占比35%/18%/35%，海外拓展空间巨大 [46] - 中国厂商全球份额有提升空间：根据KHL数据，2024年徐工、三一、中联、柳工四大主机厂在全球Top50主机厂合计营收占比仅约14% [46][52] - 区域市场分层复苏：亚非拉凭借基建与矿业开支维持双位数增长；欧洲于2025年上半年出口额累计增速约20%，率先转正；北美虽2025年累计增速仅+1%，但2026年降息周期叠加制造业回流预期，需求有望释放 [9][52][59] 3 投资建议：2026年内外需共振，关注龙头标的 - 板块业绩已现改善：2025年第三季度工程机械板块收入为644.4亿元，同比+17%，归母净利润为49.2亿元，同比+20% [7] - 建议关注七家龙头公司：挖掘机龙头【三一重工】、矿山设备先发优势【徐工机械】、非挖低基数高增长【中联重科】、推土机龙头【山推股份】、液压件龙头【恒立液压】、土方设备龙头【柳工】、塔机租赁龙头【建设机械】 [7][11][62] - 重点公司盈利预测：报告对七家公司进行了2025-2027年的盈利预测，除建设机械为“谨慎推荐”外，其余六家均为“推荐”评级 [3] 3.1 三一重工：国内挖掘机龙头，率先受益行业复苏 - 挖掘机械为核心驱动力：预计2025-2027年挖掘机械营收分别为346.3/401.7/465.9亿元，同比+15%/15%/15% [66][70] - 整体业绩稳健增长：预测2025-2027年整体营收分别为894.9/1031.4/1188.8亿元，归母净利润分别为86.5/109.9/132.9亿元 [70][72] 3.2 徐工机械：矿山设备国内领先，高盈利拔估值 - 矿业机械为第三成长曲线：预计2025-2027年矿业机械营收分别为89.1/115.8/150.5亿元，同比+40%/30%/30%，毛利率有望快速提升 [73][74][77] - 整体业绩持续增长：预测2025-2027年整体营收分别为1009.6/1140.1/1295.3亿元，归母净利润分别为68.2/85.8/109.8亿元 [77][79] 3.3 中联重科：受益于非挖增速转正，低基数高增长 - 起重与土方机械双轮驱动：预计2025-2027年起重机械营收分别为174.5/209.4/251.2亿元，土方机械营收分别为81.4/97.7/117.2亿元 [82][87] - 整体业绩修复弹性大：预测2025-2027年整体营收分别为493.7/570.2/666.1亿元，归母净利润分别为48.0/60.2/75.2亿元 [87][89] 3.4 山推股份：推土机龙头，挖掘机放量在即 - 工程机械主机业务稳步增长：预计2026-2028年工程机械主机营收分别为122.6/141.0/162.2亿元，同比+12%/15%/15% [96][100] - 整体业绩稳健提升：预测2026-2028年整体营收分别为162.0/183.2/207.4亿元，归母净利润分别为14.9/17.5/19.9亿元 [100][102] 3.5 柳工：装载机龙头，混改释放增长动能 - 土石方铲运机械为主业：预计2025-2027年土石方铲运机械营收分别为200.9/221.0/240.9亿元，同比+12%/10%/9% [109] - 混改释放增长动能：公司装载机国内市场占有率回归行业第一，混改能效释放助力增长 [103][104]