报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [7] - 当前价格：26.00 港元 [7] - 合理价值：31.92 港元 [7] - 前次评级：买入 [7] - 报告日期：2026-03-25 [7] 核心观点 - 公司2025年核心利润表现亮眼，“三精主义” 成效显著 [2] - 2025年公司营收同比下降1.7% 至379.85亿元，归母净利润同比下降28.9% 至33.71亿元 [7] - 剔除商誉减值、关厂和地售等一次性事项后，经调整EBITDA同比增长9.9% 至98.79亿元，经调整归母净利润同比增长19.6% 至57.24亿元 [7] - 啤酒业务表现稳健，产品结构持续优化，盈利能力快速提升 [7] - 白酒业务受行业深度调整影响，营收下滑并计提大额商誉减值，但公司坚持长期主义，啤白双赋能模式仍具看点 [7] - 公司费用率持续精简，2025年分红33.2亿元，占经调整归母净利润的58% [7] - 预计2026-2028年归母净利润将实现强劲增长，当前估值具有吸引力 [7] 业务表现与财务分析 啤酒业务 - 销量与收入：2025年啤酒业务销量同比增长1.4% 至1103万千升，吨营收同比下降1.4% 至3308元/千升 [7] - 成本与毛利率：吨成本同比下降3.7% 至1902元/千升，带动啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点 至42.5% [7] - 产品结构：2025年公司普高档及以上/次高档及以上销量实现**+10%/+中高单个位数增长，其中喜力/老雪/红爵销量增长近20%/约60%/超100%** [7] - 费用与盈利：2025年下半年公司为把握餐饮复苏机会，主动加大费用投放，导致吨价同比下降4.6% [7] - 盈利能力：2025年啤酒业务经调整EBITDA利润率同比提升3.9个百分点 至26.3%，经调整啤酒EBITDA同比增长17.4% 至96.1亿元 [7] 白酒业务 - 收入与减值：2025年白酒业务营收同比下降30.4%，并计提商誉减值28.8亿元 [7] - 盈利能力：白酒业务毛利率/经调整EBITDA利润率同比下降11.5/22.0个百分点 至57.0%/17.6% [7] 费用控制与分红 - 费用率：2025年公司销售/管理费用率同比下降1.4/0.2个百分点 至20.3%/8.3%，体现了“三精主义”的成效 [7] - 股东回报：2025年公司分红33.2亿元，占经调整归母净利润的58% [7] 财务预测与估值 盈利预测 - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为391.27亿元、407.29亿元、423.49亿元，增长率分别为3.0%、4.1%、4.0% [3] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为60.77亿元、66.39亿元、72.36亿元，增长率分别为80.3%、9.3%、9.0% [3] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为1.87元、2.05元、2.23元 [3] 估值指标 - 市盈率：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为12.2倍、11.2倍、10.3倍 [3] - 其他比率：2026-2028年预测ROE分别为17.8%、18.3%、18.9%；预测EV/EBITDA分别为7.0倍、6.3倍、5.7倍 [3] - 估值依据：报告参考历史估值，给予公司2026年15倍PE，对应合理价值31.92港元/股 [7]