报告投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点与财务预测 - 营收小幅下降，但核心业务稳健，未来增长可期：2025年公司营业收入同比下降1.7%至379.85亿元，但啤酒业务销量稳健增长，高端化战略成效显著。报告预计2026/2027/2028年营收将分别达到392.1亿元、408.6亿元和425.8亿元，同比增长3.2%、4.2%和4.2% [3][4] - 净利润受一次性减值影响大幅下滑，剔除后增长强劲：2025年归母净利润同比下降28.9%至33.71亿元，主要因对白酒业务商誉计提减值28.77亿元及确认产能优化相关费用3.06亿元。扣除这些特别事项后，归母净利润同比上升19.6%至57.24亿元。报告预计未来三年归母净利润将恢复增长，分别为59.2亿元、63.5亿元和67.2亿元 [3][4] - 派息大幅提升，股东回报增强：2025年公司派息总额达到每股1.021元，同比增长34.3%。若不计入白酒业务商誉减值影响，派息比率同比提升1个百分点至53% [3] 啤酒业务分析 - 销量稳健增长，产品结构持续优化：2025年啤酒销量达到1103万千升，同比上升1.4%。次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上啤酒销量增长接近10%。其中，“喜力”销量在高基数上仍实现近两成增长，“老雪”销量录得六成增长，“红爵”销量同比实现翻倍增长 [3] - 毛利率提升，盈利能力增强：受益于高端化战略及采购成本节约，啤酒毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%。扣除特别事项后，啤酒业务EBITDA同比上升17.4%至96.11亿元 [3] - 产品创新与产能优化并举：公司推出自研比利时风格白啤与黑啤、茶啤酒、果啤酒等新品类，并探索“张仲景药啤”、“牡蛎肽啤酒”等健康概念产品。产能方面，期内停止运营4间啤酒厂，1间位于深圳的智慧精酿啤酒厂已投入运营。截至2025年底，公司在中国共运营59间啤酒厂，年产能1910万千升 [3] 白酒业务分析 - 行业调整致收入下滑，计提大额商誉减值：在行业深度调整背景下，2025年公司白酒营业额为14.96亿元，同比下降30.4%。公司对白酒现金流产生单位商誉计提减值28.77亿元。若不计入商誉减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元 [3] - 聚焦大单品与渠道创新：2025年，公司集中发展“摘要”、“金沙”系列大单品，并拓展即时零售等业务创新 [3] 主要财务指标与预测 - 盈利能力指标：2025年公司毛利率为43.1%，预计2026-2028年将稳步提升至43.6%、43.8%和43.9%。归母净利率预计将从2025年的8.9%显著提升至2026年的15.1%，并在后续年度维持在15.5%以上 [4][5] - 股东回报与估值指标：2025年每股收益为1.04元，预计2026-2028年将分别达到1.82元、1.96元和2.07元。对应的市盈率（PE）预计将从2025年的22.1倍下降至2026-2028年的12.6倍、11.7倍和11.1倍 [4][5] - 财务健康状况改善：资产负债率预计将从2025年的47.6%持续下降至2028年的37.3%。流动比率与速动比率也预计将从2025年的0.7和0.3改善至2026年及以后的1.0和0.6以上水平 [5]