投资评级与核心观点 - 报告维持康师傅控股“优于大市”评级，目标价16.50港元，较当前股价有约25%的上升空间 [1][2][7] - 报告核心观点是公司盈利能力持续改善，且方便面业务重回增长轨道 [1][3] 2025年财务表现与盈利改善驱动因素 - 2025年公司收入为7906.8亿元，同比下降2.0%，但下半年（2H25）收入降幅收窄至-1.2%（上半年为-2.7%）[2][3] - 2025年毛利率提升1.7个百分点至34.8%，归母净利率提升1.1个百分点至5.7% [2][3] - 归母净利润同比增长20.5%至45.01亿元，若剔除约2.6亿元（税后）的资产活化一次性收益，核心归母净利润同比增长14.1% [3] - 盈利改善主要得益于：1）新品（饮料及方便面新品占比均近10%）提升了高毛利品类占比；2）原材料价格下行及供应链效率提升 [3] - 公司拟宣派末期股息39.92分，派息率达100% [3] 方便面业务分析 - 2025年方便面收入微增0.02%至284.2亿元，下半年恢复同比增长2.4%（上半年为-2.5%），市占率企稳 [4] - 产品结构持续优化，下半年高价袋面收入同比增长6%（上半年为-7%），干脆面全年增长12% [4] - 公司推出零油炸“特别特”、正餐级“合面”、高端“御品盛宴”等新品，强化健康与便捷定位，推动全年方便面毛利率提升1.1个百分点至29.7% [4] 饮料业务分析 - 2025年饮料收入同比下降2.9%至约506.5亿元（根据总收入推算），除碳酸饮料增长4.8%外，其余品类均下滑 [5] - 产品线通过“无糖化+草本功能+高端化”重构，推出冰萃“鲜绿茶”、电解碱性水“九点零”等新品，推动饮料毛利率提升2.2个百分点至37.5% [5] - 2026年第一季度行业竞争激烈，可乐区域降价对公司碳酸业务（占饮料收入约35%）造成挑战，公司将维持价格稳定 [5] - 公司计划从2026年3月起对绿茶及无糖茶实施“五码合一”以实现渠道透明化，预计除碳酸外的饮料品类在2026年有望恢复增长并提升市占率 [5] 2026年展望与中期目标 - 管理层预计2026年营收将实现低至中单位数增长，方便面与饮品增幅相当 [6] - 由于主要原材料（PET、棕榈油）价格与原油关联度高，下半年利润存在不确定性，公司将通过减费增效抵御成本波动 [6] - 2026年预计资本支出约35亿元（2025年为33亿元），其中30-40%用于冰柜、新产线及智能类投入 [6] - 公司维持以2023年31亿元利润为基础，在3-5年内实现利润翻倍的中期目标 [6] 盈利预测与估值 - 报告预测2026-2028年营收分别为816.58亿元、839.86亿元、856.32亿元，同比增长3.3%、2.9%、2.0% [2][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为47.10亿元、51.39亿元、54.06亿元，同比增长4.7%、9.1%、5.2% [2][7] - 基于2026年19倍市盈率（此前为2025年19倍）给予目标价16.5港元，假设派息率保持100%，2026年股息率有望达6.9% [7] - 可比公司2026年预测市盈率平均为21.2倍，公司当前估值（2026年预测市盈率14倍）低于行业平均 [2][9]