报告投资评级 - 投资评级：增持 [2][3] - 当前股价：25.38港元 [2] - 目标价：37.87港元 [8] - 目标价对应2026年市盈率：18倍 [8] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：公司啤酒业务高端化表现突出，利润增速亮眼；白酒业务主动调整，商誉减值纾压，对2026年预期积极 [3] - 2025年业绩表现：实现营业收入379.85亿元，同比下滑1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.9% [5][8] - 利润下滑主因：白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [8] - 剔除商誉减值影响后的真实利润：EBITDA同比增长9.9%至98.8亿元，归母净利润同比增长19.6%至57.2亿元 [8] - 分红情况：2025年全年派息合计每股1.021元，同比增长34.3%，为五年新高 [8] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务收入：364.9亿元 [8] - 2025年啤酒销量：1103万千升，同比增长1.4% [8] - 产品结构升级：次高以上啤酒销量同比增长中至高单位数，普高档以上同比增长约10% [8] - 核心高端品牌“喜力”增速：接近20% [8] - 啤酒业务毛利率：同比提升1.4个百分点至42.5%，得益于结构升级与成本红利 [8] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务收入：14.906亿元，同比下滑约30% [8] - 业务调整：对白酒主体计提商誉减值28.77亿元，以纾解压力 [8] - 剔除商誉减值影响后白酒业务EBITDA：2.64亿元，较2024年减少5.88亿元 [8] - 经营策略：2025年集中发展摘要、金沙系列大单品，坚守价格定位，以消费者培育为重心 [8] - 未来定位：将白酒业务定位为第二曲线，推动“啤白双赋能”战略 [8] 财务预测与估值 - 未来三年收入预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为393.01亿元、404.08亿元、417.73亿元，同比增长3.5%、2.8%、3.4% [5][9] - 未来三年净利润预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为61.43亿元、66.24亿元、69.70亿元，同比增长82.2%、7.8%、5.2% [5][8][9] - 未来三年毛利率预测：预计2026/2027/2028年毛利率分别为43.8%、44.1%、44.5% [5][9] - 当前估值：当前股价对应2026年预测市盈率为12.4倍 [3][5][9] - 可比公司估值：A股主要啤酒公司2026年平均预测市盈率为19.1倍 [10]