核心观点 - 在债市震荡格局下，挖掘结构性利差、赚取相对价值是增厚收益的核心抓手，而构建中性策略（通过国债期货或债券借贷）是过滤系统性方向风险、稳定博弈利差收敛的关键方法[7] - 构建中性策略时，必须理清做空工具与其定价锚点的对应关系：国债期货价格高度锚定其最便宜可交割券（CTD券），而债券借贷直接对标流动性最强的活跃券[4] - 针对不同的现券品种（如30年国债新老券、超长地方债、国开债），需根据其特性、利差结构以及市场环境，选择适配的对冲工具（国债期货或债券借贷）和策略，以捕捉不同的利差博弈机会[4] 国债期货与债券借贷的细节与差异 - 国债期货实际跟踪CTD券，可能与同期限活跃券走势不同[8] - TL合约：其CTD券通常为21年、22年发行的30年国债老券，因此利用TL合约套利时，除了目标品种与30年国债的利差，还需关注30年国债活跃券与CTD券之间的利差[8] - TL合约CTD券与活跃券利差：2025年以来，该利差基本在0BP至15BP区间内呈均值回复式波动，若考虑税收隐含的约2-3bp定价差异，当前实质利差波动区间应为0~13bp左右[9] - T合约：其CTD券通常为半年内发行的7年期国债，因此使用T合约进行中性策略时，需要在品种利差基础上考虑10Y国债与7Y国债的利差水平[12] - 10Y-7Y国债利差：目前约为16bp，已接近2024年高位水平[13] - 债券借贷挂钩活跃券，需关注高集中度和费率[14] - 债券借贷的真实挂钩标的是活跃券，策略需关注借贷费率和借贷集中度两个维度[14] - 当前30年国债活跃券情况：25特国06借贷集中度已攀升至49%，费率约1.5%年化，这既是市场供需错配和预期的反映，也是制度性结果（只有国债借贷才能做空30年新券）[14][15] - 高费率会作为负Carry侵蚀策略利润，而高集中度可能随着活跃券切换出现空平，带来风险与机会[15] 热点中性策略解析 - 30年国债新老券与TL套利：需区分均值回归与趋势波动[18] - 博弈均值回归：23/24年发行的老券与TL合约CTD券的利差中枢稳定，基本围绕0bp中枢，在上下5bp之间反复震荡，适合用TL合约+老券组合博弈高确定性的窄幅利差震荡[19] - 博弈趋势波动： - 当次活跃券因流动性冲击超跌（新老券利差偏阔）时，使用债券借贷借入新券是更优选择，能更精准锚定活跃券与次活跃券的利差[20] - 当新老券利差偏窄时（对应国债期货偏贵），使用TL合约执行套利较佳，可利用其流动性构建策略并留出空头敞口[20] - 超长地方债策略：定价主要对标30年期国债活跃券，利差均值回归特性强[22] - 一般情况下：债券借贷是更稳健的选择，能更精准地锁定并捕捉地方债与活跃券之间的品种利差[22] - 特殊情况：当30年国债活跃券与CTD券利差处于较窄水平（国债期货偏贵）时，使用TL合约执行套利还可多博弈一层新老券利差走阔[23] - 国开债策略：不同期限适配不同工具[25] - 7年期国开债：在期限逻辑上更适配T合约，但当前7年期国开债与国债的品种利差已压缩至极值，修复空间有限[25] - 10年期国开债： - 一般情况下：借助债券借贷构建中性策略更为现实，可实现久期、期限及流动性的完美匹配[26] - 特殊情况：当10-7Y国债利差处于较阔水平时（对应T合约偏贵），使用T合约作为做空工具受到的扰动较小，且可能博取到10-7Y利差收窄的额外收益[26] 当前利差空间与品种机会 - 30年国债：修复期间老债空间更大[28] - 30年国债老券-10年国债活跃券利差持续走阔至55bp（年内低点约47bp）[28] - 历史走势显示，30年老券与活跃券的利差大概率有3-4bp的收敛空间[28] - 对冲工具选择：当前新老券利差相对较阔，TL操作效果预计不佳（CTD券与活跃券利差约9bp），债券借贷更为适配，但需警惕高费率与活跃券切换扰动[29] - 超长地方债：震荡格局下稳定修复胜率更高[30] - 2025年以来，超长地方债与30年国债活跃券利差上限约为25bp~30bp、下限约为10~15bp[30] - 3月初债市回调中，地方债利差已收缩至16bp，相较年内低点仅剩3-4bp的收缩空间，更建议等待下一轮博弈机会[30] - 国开债：由短至长的利差缩窄，博弈曲线变凹[34] - 7年期国开利差：已收缩至10bp左右，基本回到2025年下半年之前的水平，博弈空间有限[34] - 10年期国开利差：仍处于较高水平，目前约14bp，距离年初低点还有约3bp的修复空间[35] - 机会：当前10-7Y国债利差也处于高位，使用T合约构建10年期国开债中性策略，不仅能较好锚定10年期国债走势，还可能通过10-7Y利差收窄获得额外收益，两项利差逻辑叠加可提供约6-8bp的潜在收益[35]