投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特“买入”评级，目标价为237.00港元 [1] - 报告认为，2026年是公司的休整优化期，公司计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段成长蓄力，并加快多元创新业务落地 [1] - 报告核心观点是，尽管面临IP热度周期波动，但公司全球影响力已打开，平台运营能力不断夯实，中长期多元化变现前景广阔 [5] 2025年业绩表现 - 2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元，经调整净利润同比增长284.5%至130.8亿元，经调整净利率同比提升9.1个百分点至35.2% [1] - 2025年下半年收入同比增长174.1%至232.4亿元，经调整净利率同比提升7.9个百分点、环比提升2.1个百分点至36.0% [1] - 2025年利润端略低于预期（预期135亿元），主要因第四季度Labubu爆品销售进入中后段，带来一定产品周期影响 [1] 收入与IP结构分析 - 2025年下半年，中国内地和海外营收分别同比增长134%和243%，达到126亿元和107亿元 [2] - 2025年IP梯队建设取得成效，6个IP收入超过20亿元，17个IP收入超过1亿元 [2] - 新IP“星星人”在2025年快速取得21亿元收入，并在下半年位列收入前五，有望助力IP结构均衡化 [2] - 2025年会员复购率提升至55.7% [2] 盈利能力分析 - 2025年下半年毛利率同比提升4.9个百分点至73.2%，得益于海外收入占比提升、对供应商议价力增强，以及授权费、模具费等占比下降 [3] - 2025年下半年，中国内地和海外经营利润率（OPM）分别同比提升8.1和11.4个百分点，环比提升2.0和7.7个百分点，达到50.9%和51.8%，创下新高 [3] - 2026年1-2月初步统计，毛利率较2025年全年水平约低1个百分点，净利率略低1个百分点以内 [3] 2026年展望与公司策略 - 公司指引2026年收入增长不低于20% [4] - 报告预计，国内产品、渠道、粉丝生态的协同机制完善，新IP更快成长放量，IP结构健康，将成为2026年业绩增长支撑 [4] - 海外市场短期对Labubu依赖度仍较高，2026年需消化高基数 [4] - 公司计划重点夯实运营能力，包括：健全海外线下渠道并升级门店体验；完善前中后台协同与内部推新流程；完善海外四大区架构并加快新区域布局；缩减非必要开支 [4] - 2026年，乐园1.5期、甜品、小家电、影视等创新业务有望逐步落地，其中与索尼影业合作的The Monsters真人动画电影及夏季完工的乐园1.5期有望提升IP全球影响力 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到IP周期及海外店效波动，报告下调2026-2027年经调整净利润预测至140亿元和171亿元（前值分别为185亿元和237亿元），并引入2028年预测207亿元 [5] - 参考可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值20倍，给予公司2026年20倍经调整PE，对应目标价237港元 [5][13] - 根据盈利预测，2026-2028年预计营业收入分别为445.82亿元、544.41亿元和660.51亿元，同比增长率分别为20.10%、22.12%和21.33% [11] - 2026-2028年预计经调整后归母净利润分别为140.10亿元、170.93亿元和207.36亿元，同比增长率分别为7.08%、22.01%和21.31% [11]