投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“买入”投资评级，目标价为109.21港元 [1] - 报告核心观点认为，安踏体育凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续改革有望稳定增长，并以多品牌及全球化为抓手，有望借势体育大年进一步巩固全球运动鞋服领先地位 [6][12] 2025年业绩与财务表现 - 2025年全年营收同比增长13.3%至802.19亿元，下半年营收同比增长12.4%至416.8亿元 [6] - 剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，全年派息率50.1% [6] - 集团毛利率同比微降0.2个百分点至62.0%，但经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8% [9] - 自由现金流入同比增长21.5%至161.1亿元，净现金达317.2亿元 [9] - 因业务扩张，存货周转天数同比增加14天至137天 [9] 分品牌业务表现与展望 安踏主品牌 - 2025年营收同比增长3.7%至347.5亿元，毛利率同比下降0.9个百分点至53.6% [6] - 预计2026年流水将实现低单位数增长，PG7与C家族产品在2025年销量分别突破400万双和120万双 [6] - 全球化稳步推进，2025年海外收入增长70%突破8.5亿元，北美首家旗舰店于2026年初在比弗利山庄试业 [6] - 渠道方面，2025年灯塔店、安踏冠军店、palace店分别新开300家、77家、15家 [6] FILA品牌 - 2025年营收同比增长6.9%至284.7亿元，毛利率同比下降1.4个百分点至66.4% [7] - 经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，得益于租金管控及杠杆效应 [7] - 确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道，预计2026年流水中单位数增长 [7] 其他品牌（迪桑特、可隆、狼爪等） - 2025年其他品牌营收同比大幅增长59.2%至170.0亿元，经营利润率维持在27.9% [8] - 迪桑特：流水增长35%突破百亿元，预计2026年仍以高效同店及电商增长双驱动 [8] - 可隆：流水增长接近70%突破60亿元，正从服装为主转向鞋服双核心 [8] - 狼爪：集团于2025年5月完成收购，2025年预计贡献亏损 [8] - Amer Sports：受益于高端户外定位及渠道转型，2025年贡献联营公司利润12.0亿元，较同期大幅提升 [8] 盈利预测与估值 - 预测2026至2028年营业收入分别为886.83亿元、979.22亿元、1077.13亿元，同比增长率分别为10.55%、10.42%、10.00% [5][20] - 预测2026至2028年归母净利润分别为156.41亿元、158.69亿元、175.81亿元 [5][20] - 由于Amer配售预计贡献16亿元一次性利得，报告上调2026-2027年归母净利润预测11.6%/2.4% [10] - 估值方面，参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值11.0倍，但考虑到公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司2026年20倍目标市盈率，从而得出目标价 [10][13] - 基于2026年3月25日收盘价75.75港元，对应2026年预测市盈率为11.98倍 [5]