投资评级与核心观点 - 报告对中国电信A股（601728 CH）和H股（728 HK）均维持“买入”评级 [6] - 报告核心观点：看好中国电信在AI时代的发展前景，特别是以Token服务为主线的产业数字化业务转型，尽管短期业绩受增值税调整等因素影响低于预期，但公司通过聚焦高质量业务、强化成本管控和持续派息，有望提升长期股东回报 [1][4][5] 2025年经营业绩与股息 - 2025年公司实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，低于此前348亿元的预期 [1] - 公司计划派发2025年股息每股0.272元，派息率达到75%，股息同比增长4.7% [1] 传统业务（移动与固网）表现 - 移动通信服务收入2045亿元，同比增长1.0%；移动用户数达4.39亿户，净增1413万户；移动用户ARPU值为45.1元，较2024年的45.6元小幅下降 [2] - 固网及智慧家庭收入1260亿元，同比增长0.2%；固网宽带用户数达2.01亿户，净增368万户；固网ARPU值为47.1元，较2024年的47.6元小幅下降 [2] - 公司计划通过推广天翼智铃、天翼智屏等新型产品及应用场景，把握“AI+”消费升级趋势以提升用户价值 [2] 产业数字化业务与AI转型 - 2025年产业数字化收入1473亿元，同比增长0.5%，其中资源型业务收入630亿元，项目型业务收入843亿元，公司更加聚焦盈利能力强的高质量业务 [3] - 公司将Token服务作为2026年经营主线，为To B客户提供Coding Plan套餐，为ToG/ToB客户提供私有化部署及Token批发服务，并推动更多行业智能体业务落地 [1][3] - 2025年智能收入同比增长38.2% [3] - 报告引用国家数据局数据，截至2026年3月，我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40% [1] 资本开支与成本费用管理 - 2025年资本开支为804亿元，同比下降14%；预计2026年资本开支将进一步下降9.2%至730亿元 [4] - 在总资本开支下降的背景下，2026年算力基础设施投入将同比增长26%，用于自有智算建设和AIDC扩张 [4] - 2025年网络运营及支撑费用同比下降2.1%，销售及管理费用同比下降0.8%，主要得益于AI赋能成本精细化管理及智能营销 [4] 财务预测与估值 - 考虑到增值税税目调整的影响，报告下调盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为305亿元、320亿元、332亿元（前值分别为366亿元、383亿元） [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为5.10元、5.20元、5.29元 [5] - 基于PB估值法，给予A股1.6倍2026年PB估值（全球可比公司平均为1.50倍），对应目标价8.16元 [5][11] - 参考过去一个月AH股溢价率均值34.05%，给予H股1.19倍2026年PB估值，对应目标价6.92港币 [5][11] - 截至2026年3月25日，A股收盘价5.83元，H股收盘价4.91港币 [7] 关键经营与财务数据预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为5220.70亿元、5309.18亿元、5383.10亿元，增速分别为-0.35%、1.69%、1.39% [10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.33元、0.35元、0.36元 [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.58%、6.79%、6.91% [10] - 预计移动用户数将从2025年的4.39亿户增长至2028年的4.80亿户，但移动ARPU预计从2025年的45.1元下降至2028年的41.9元 [14] - 预计固网宽带用户数将从2025年的2.01亿户增长至2028年的2.08亿户，但家庭宽带ARPU预计从2025年的47.1元下降至2028年的43.4元 [14] - 天翼云业务收入预计从2025年的1207亿元增长至2028年的1345.41亿元，但增速预计从2025年的6.0%放缓至2028年的3.5% [14]