投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿A股(601628 CH)和H股(2628 HK)均维持“买入”评级 [1][6] - 报告基于DCF估值法给出的A股目标价为人民币53.00元，H股目标价为港币32.00元 [5][6] - 报告核心观点认为，尽管2025年四季度利润受投资波动影响，但公司全年业绩强劲增长，新业务价值增长韧性十足，负债端预计将保持强劲增长 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现归母净利润1541亿元人民币，同比增长44%，但低于此前预期的1718亿元人民币，主要因投资波动影响 [1] - 2025年第四季度归母净利润出现小幅亏损，因该季度投资波动和其他资产减值增加，而前三季度归母净利润为1678亿元人民币 [1] - 2025年总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点，主要得益于权益市场表现强劲 [1][4] - 2025年保险服务业绩同比大幅增长132%，主要受利率上行影响 [3] - 2025年每股股息为人民币0.856元，同比增长32%，分红率为16%，同比略有下降 [1] 新业务价值分析 - 2025年新业务价值同比强劲增长35.7%，其中下半年增长明显提速 [1][2] - 分渠道看，个险渠道NBV同比增长25.5%，其他渠道（主要为银保）NBV同比大幅增长169.3% [1][2] - 2025年新单保费同比增长9%，NBV利润率（首年保费口径）同比提升3.8个百分点至19.5% [2] - 个险渠道NBV增长主要得益于利润率提升，其新单保费同比下降8% [2] - 截至2025年四季度末，个险销售人力为58.7万人，同比下降5%，环比下降3% [2] - 银保渠道新单保费同比大幅提升96% [2] - 2025年，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比接近50% [2] - 报告预计中国人寿2026年NBV将同比增长29% [2] 合同服务边际与内含价值 - 2025年末合同服务边际余额为7684亿元人民币，同比提升3.5%，主要因利率上行和权益市场向好环境下偏差项转正推动 [3] - 2025年新业务CSM同比下降8%，或受低利率环境影响 [3] - 2025年末集团内含价值为14678.76亿元人民币，同比增长4.76% [16][17] 投资组合与偿付能力 - 2025年公司大幅增配二级权益资产，股票和基金合计配置比例同比增加4.7个百分点至16.9% [4] - 其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的股票和基金配置比例达到13.8%，同比增加2.1个百分点 [4] - 高权益仓位使得公司利润对股市更为敏感，波动可能增大 [4] - 伴随业务增长、750曲线下移及权益仓位上升，公司偿付能力有所下降：2025年末综合偿付能力充足率为174%，同比下降34个百分点；核心偿付能力充足率为129%，同比下降25个百分点 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到投资波动对利润的影响，报告下调了2026/2027年每股盈利预测：2026年EPS下调至人民币3.89元（调整幅度-7%），2027年EPS下调至人民币4.14元（调整幅度-13%），2028年EPS预测为人民币4.55元 [5][10] - 报告相应上调了基于DCF估值法的目标价 [5] - 估值方法采用内含价值法和账面价值法的平均值，其中内含价值法估值为人民币70元/港币42元，账面价值法估值为人民币36元/港币22元 [13] - 关键估值指标显示，2025年公司市盈率为7.25倍，市净率为1.88倍，股价对内含价值倍数为0.76倍 [10] 财务预测摘要 - 预测2026年至2028年归母净利润分别为1099亿、1169亿和1287亿元人民币 [10] - 预测2026年至2028年毛保费收入将分别达到2364亿、2671亿和3019亿元人民币，同比增长率分别为10.4%、13.0%和13.0% [10] - 预测2026年至2028年总投资收益分别为3312亿、3680亿和4164亿元人民币 [10] - 预测2026年至2028年新业务价值将分别达到592亿、711亿和856亿元人民币 [16]