投资评级与核心观点 - 报告对老铺黄金维持“优于大市”评级，目标价为879.80港元，较当前股价647.00港元有36.0%的上升空间 [2][3] - 报告核心观点认为，老铺黄金2025年高增长兑现，2026年第一季度业绩强劲超预期，品牌势能再上新台阶，基于一季度业绩超预期及经营效率优化，报告上调了2026/2027年净利润预测 [3] 财务表现与预测 - 2025年收入同比增长221%至273.03亿元人民币，净利润同比增长230.5%至48.68亿元人民币，高于预期 [3] - 2026年第一季度预计实现收入约165-175亿元人民币，净利润约36-38亿元人民币，明显超出市场预期 [3] - 报告预测2026/2027/2028年收入分别为439.34亿、507.61亿、570.58亿元人民币，对应增速为61%、16%、12% [2] - 报告预测2026/2027/2028年净利润分别为91.46亿、107.20亿、122.45亿元人民币，对应增速为87.9%、17.2%、14.2% [3] - 2025年毛利率同比下降3.5个百分点至37.6%，但预计2026/2027年将回升至40.6%/40.9% [2][5][6] - 2025年费用率同比下降4.0个百分点至14.2%，净利率同比提升0.5个百分点至17.8% [6] - 基于2026年预测净利润，报告给予15倍市盈率估值 [3] 增长驱动因素 - 产品力：公司坚持经典审美与原创设计，2025年推出的金刚杵、黄金十字架等新品持续热销 [4] - 渠道力：2025年新开10家门店至总数45家，完成中国十大高端商场全覆盖，并于2025年6月在新加坡开设海外首店 [4] - 2025年单商场平均销售额近10亿元人民币，同店销售增长达160.6% [4] - 2025年线下收入同比增长204%至226亿元人民币，线上收入同比增长341%至47亿元人民币，线上收入贡献度从2024年的12.4%提升至2025年的17.1% [4] - 客户服务力：截至2025年末，会员人数净增26万人至61万人，同比增长74.3%，购买频次与客单价均有所提升 [4] - 品牌力：公司与国际头部奢侈品牌的消费者平均重合度从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [4] 经营效率与利润率展望 - 2025年毛利率承压主要因黄金原材料价格持续上涨，成本传导节奏短期滞后于金价上行 [5] - 公司已于2026年2月28日完成首轮调价，并表示年内将维持适度调价节奏，预计自3月起毛利率将逐步改善 [6] - 费用率下降主要受益于同店持续增长、费用摊薄及经营效率优化 [6] 可比公司估值 - 报告列举了可比上市公司估值，周大福、LVMH、厉峰集团、开云集团2026年预测市盈率均值约为22.8倍 [8] - 报告给予老铺黄金2026年15倍市盈率估值，低于所列可比公司均值 [3][8]