报告投资评级 - 维持A股“买入”评级，目标价人民币8.16元 [1][5][6][11] - 维持H股“买入”评级，目标价6.92港币 [5][6][11] - 给予A股1.6倍2026年PB估值，高于全球可比公司平均的1.50倍 [5][11][12] - 给予H股1.19倍2026年PB估值，基于过去一个月AH股溢价率均值34.05% [5][11] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点是看好中国电信在AI时代以Token服务为主线，推动产业数字化业务的发展前景 [1] - 2025年公司实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%，实现归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，低于此前预期的348亿元 [1] - 公司计划派发2025年股息每股0.272元，派息率达到75%，股息同比增长4.7% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为305亿元、320亿元、332亿元，较前次预测值下调16.6%、16.6% [5] - 预计2026-2028年BPS（每股净资产）分别为5.10元、5.20元、5.29元 [5][10] 传统业务表现 - 移动业务：2025年移动通信服务收入同比增长1.0%至2045亿元，移动用户数达4.39亿户，净增1413万户，但移动用户ARPU值从2024年的45.6元小幅下降至45.1元 [2] - 固网业务：2025年固网及智慧家庭收入同比增长0.2%至1260亿元，固网宽带用户数达2.01亿户，净增368万户，固网ARPU值从2024年的47.6元小幅下降至47.1元 [2] - 公司将通过推广天翼智铃、天翼智屏等新型产品及应用场景，把握“AI+”消费升级趋势，以提升存量用户价值 [2] 产业数字化与AI战略 - 产业数字化业务：2025年收入同比增长0.5%至1473亿元，其中资源型/项目型业务收入分别为630亿元/843亿元 [3] - 公司将Token服务作为2026年的经营主线，为To B客户提供Coding Plan套餐计划，为ToG/ToB客户提供私有化部署及Token批发服务 [3] - 报告指出，到2026年3月，我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token经营转型升级 [1] - 2025年智能收入同比增长38.2%，更多行业智能体等业务有望落地，带动智能收入快速增长 [3] 资本开支与成本管理 - 资本开支：2025年为804亿元，同比下降14%，预计2026年将进一步下降9.2%至730亿元 [4] - 在总资本开支下降的同时，算力基础设施投入将同比增长26%，用于自有智算建设/AIDC扩张 [4] - 成本费用：2025年网络运营及支撑费用同比下降2.1%，销售及管理费用同比下降0.8%，主要得益于AI赋能成本精细化管理及智能营销 [4] - 报告认为，持续强化精准投资和提升经营效率，有望改善公司净利率、ROE和现金流，提升长期股东回报 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为5220.70亿元、5309.18亿元、5383.10亿元，同比变化-0.35%、1.69%、1.39% [10] - 预计2026-2028年EPS分别为0.33元、0.35元、0.36元，ROE分别为6.58%、6.79%、6.91% [5][10] - 估值方法：采用PB估值，因电信运营商固定资产规模大、账面价值稳定 [11] - 目标价下调：A股目标价从9.11元（基于1.8倍2025年PB）下调至8.16元（基于1.6倍2026年PB），H股目标价从7.29港币下调至6.92港币，主要因考虑增值税对业绩的影响而下调估值溢价 [5][11]