投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿A股（601628 CH）和H股（2628 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩实现强劲增长，新业务价值（NBV）增长韧性十足，尽管四季度因投资波动出现亏损，但负债端增长动力强劲，因此上调基于DCF估值法的目标价 [1][5] - 上调A股目标价至人民币53.00元（前值52.00元），上调H股目标价至港币32.00元（前值29.00元） [5][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现归母净利润1541亿元人民币，同比增长44%，但低于此前预期的1718亿元人民币，主要原因为投资波动 [1] - 2025年第四季度（4Q25）出现少许亏损，因该季度投资波动和其他资产减值增加，而前三季度归母净利润为1678亿元人民币 [1] - 2025年每股股息（DPS）为人民币0.856元，同比增长32%，分红率为16%，同比略有下降 [1] - 2025年总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点，主要得益于权益市场表现强劲 [1][4] - 2025年保险服务业绩同比大幅增长132%，主要受利率上行影响 [3] 新业务价值（NBV）分析 - 2025年NBV同比强劲增长35.7%（维持2024年末经济假设不变） [1][2] - 增长呈现前低后高态势：上半年NBV同比增长20.3%，下半年增长明显提速 [2] - 2025年新单保费同比提升9%，NBV利润率（FYP口径）估计同比提升3.8个百分点至19.5% [2] - 分渠道看：个险渠道NBV同比增长25.5%，主要得益于利润率提升，但新单保费同比下降8% [1][2]；其他渠道（主要为银保）NBV同比大幅增长169.3%，由银保渠道新单保费同比提升96%及利润率提升共同驱动 [1][2] - 截至2025年四季度末，个险销售人力为58.7万人，同比下降5%，环比下降3% [2] - 2025年，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比接近50% [2] - 报告预计中国人寿2026年NBV同比增长29% [2] 内含价值与合同服务边际（CSM） - 2025年末内含价值（EV）为1,467,876亿元人民币，同比增长4.76% [10][17] - 2025年末合同服务边际（CSM）余额为7,684亿元人民币，同比提升3.5%，主要因利率上行、权益向好环境下CSM的偏差项转正推动 [3] - 值得注意的是，2025年新业务CSM同比下降8%，或受低利率环境影响 [3] 投资表现与资产配置 - 2025年总投资收益为3,837亿元人民币，同比增长29.01% [10] - 投资业绩大幅增长30%，主要由权益资产上涨带来 [4] - 资产配置方面，公司大幅增配二级权益资产：股票和基金合计配置比例同比增加4.7个百分点至16.9% [4] - 其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的股票和基金配置比例达到13.8%，同比增加2.1个百分点，大部分加仓或在2025年三季度完成 [4] - 高FVTPL权益仓位使得公司利润对股市更为敏感，波动可能增大 [4] 偿付能力 - 伴随业务增长、750曲线下移以及权益仓位上升，公司偿付能力有所下降 [4] - 2025年末综合偿付能力充足率为174%，同比下降34个百分点 [4] - 2025年末核心偿付能力充足率为129%，同比下降25个百分点 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到投资波动对利润的影响，报告下调了未来盈利预测：将2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测下调至人民币3.89/4.14/4.55元，调整幅度分别为-7%/-13%/-- [5][10] - 对应地，预测2026/2027/2028年归母净利润分别为1,098.84亿、1,169.08亿和1,286.83亿元人民币 [10] - 报告使用DCF估值法，基于内含价值法和账面价值法得出平均目标价 [12][13] - 关键估值倍数：基于2025年业绩，市盈率（PE）为7.25倍，市净率（PB）为1.88倍，股价对内含价值倍数（PEV）为0.76倍 [10] 其他经营数据预测 - 预测2026/2027/2028年毛保费收入分别为2,364.06亿、2,671.39亿和3,018.67亿元人民币，同比增长10.40%、13.00%和13.00% [10] - 预测2026/2027/2028年总投资收益分别为3,311.72亿、3,680.21亿和4,163.67亿元人民币 [10] - 预测2026/2027/2028年每股股息（DPS）分别为人民币0.91、0.91和1.00元 [10]