投资评级与目标价 - 报告维持安踏体育“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为109.21港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，安踏体育凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，有望借势体育大年进一步巩固全球运动鞋服领先地位 [6][12] - 2025年全年，公司营收同比增长13.3%至802.19亿元人民币，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元人民币 [6] - 2025年全年派息率为50.1%，维持稳定 [6] - 公司盈利能力稳健，2025年集团毛利率同比微降0.2个百分点至62.0%，但经营利润率（OPM）同比提升0.4个百分点至23.8% [9] - 公司现金流充裕，2025年自由现金流入同比增长21.5%至161.1亿元人民币，净现金达317.2亿元人民币 [9] 分品牌运营表现 安踏主品牌 - 2025年主品牌营收同比增长3.7%至347.5亿元人民币 [6] - 主品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，主要因加大专业产品成本投入及毛利率较低的电商占比提升 [6] - 主品牌经营利润率（OPM）同比略降0.3个百分点至20.7% [6] - 2025年，安踏灯塔店/安踏冠军/palace新开300/77/15家至300/160/65家，店效好于普通门店 [6] - 全球化稳步推进，2025年海外收入增长70%突破8.5亿元人民币，约241家门店，北美首家旗舰店已于2026年初在比弗利山庄启动试业 [6] - 预计2026年主品牌流水将实现低单位数增长 [6] FILA品牌 - 2025年FILA品牌营收同比增长6.9%至284.7亿元人民币 [7] - FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，因线上占比提升 [7] - 得益于租金管控及杠杆效应，FILA品牌经营利润率（OPM）同比提升0.8个百分点至26.1% [7] - 2025年确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道 [7] - 预计2026年FILA品牌流水中单位数增长，并谨慎管控折扣 [7] 其他品牌（多品牌矩阵） - 2025年其他品牌（包括迪桑特、可隆等）营收同比大幅增长59.2%至170.0亿元人民币 [8] - 该板块经营利润率（OPM）维持在27.9% [8] - 迪桑特：2025年流水增长35%至突破百亿元人民币，滑雪/高尔夫/跑鞋等心智商品高速增长 [8] - 可隆：2025年流水增长接近70%突破60亿元人民币，正从服装为主转向鞋服双核心 [8] - 狼爪：集团于2025年5月完成收购，实现从大众到高端户外领域的全景覆盖，2025年预计贡献亏损 [8] - Amer Sports：受益于稀缺的高端户外定位及渠道转型加速，2025年贡献合营公司收益12.0亿元人民币，较同期大幅提升 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为886.83亿元、979.22亿元、1077.13亿元人民币，同比增长率分别为10.55%、10.42%、10.00% [5] - 报告预测公司2026年至2028年归属母公司净利润分别为156.41亿元、158.69亿元、175.81亿元人民币 [5] - 由于Amer配售预计贡献16亿元人民币一次性利得，报告上调了2026-2027年归母净利润预测 [10] - 估值方面，报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值11.0倍，但考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司2026年20倍目标市盈率，从而得出目标价 [10] - 截至2026年3月25日，公司收盘价为75.75港元，市值约为2118.46亿港元 [2]