投资评级与核心观点 - 维持 买入 评级 目标价从35.60港元上调至 39.00港元 较当前股价有 17.7% 的上涨空间 [1][3] - 报告核心观点：药明生物在宏观不确定性中展现出 强劲的需求韧性 其高质量的研发与生产服务、多元化的增长引擎以及稳健的运营效率将支撑其持续增长 [1] 财务表现与业绩指引 - 2025年业绩：营收同比增长 16.7% 至 217.90亿人民币 调整后归母净利润同比增长 17.9% 至 56.40亿人民币 均超出预期 [1][2] - 2026年指引：管理层预计2026年营收将增长 13% 至 17% 若剔除外汇波动潜在影响 增速将更高 [1] - 未来预测：预计2026E/2027E/2028E营收分别增长 14.6%/16.3%/15.0% 调整后归母净利润分别增长 18.7%/17.4%/13.6% [1][2] - 订单积压：截至2025年底 未完成订单总额同比增长 28.3% 达到 237亿美元 连续第二年加速增长 [1] 业务增长驱动力 - 新项目增长强劲：2025年新增 209 个新项目 同比增长 38.4% 其中 186 个为临床前项目 同比增长 42% 显示早期研发服务需求旺盛 [1] - 双抗/多抗与XDC业务：双抗/多抗业务收入在2025年同比飙升 120% 贡献了近 20% 的总收入 XDC业务收入同比增长 46.7% 并新签 70 个项目 [1] - 后期及商业化业务复苏：三期及商业化业务收入在2025年同比增长 26.4% 相较2024年下降 3.2% 显著改善 [1] - 生产业务潜力：2025年完成创纪录的 28 个PPQ项目 另有 34 个已计划在2026年进行 [1] - 产能扩张：计划将总产能从当前的 30万升 扩大至 2029年 的 37万升 [1] 运营效率与盈利能力 - 高利润里程碑收入：凭借早期研发能力 公司的“R”服务在2025年产生了 1.5亿美元 的首付款和里程碑付款 显著提升了整体盈利能力 [1] - 产能利用率提升：随着三期和PPQ项目持续推进 新旧产能的利用率预计将稳步提升 其中爱尔兰和美国基地在2025年贡献了 2.3亿美元 收入 [1] - 药明生物业务系统增效：药明生物业务系统在2025年帮助毛利率提升了 1.5个百分点 预计将持续推动利润率改善 [1] - 盈利预测上调：报告上调了盈利预测 预计2026E/2027E的营业利润率将分别达到 33.62%/35.88% 高于此前预测 [10] 估值与财务预测对比 - DCF估值：基于贴现现金流模型得出目标价 关键假设为加权平均资本成本 9.32% 永续增长率 2.00% [1][12] - 与市场共识对比：报告对2026E-2028E的调整后每股收益预测均显著高于市场共识 分别高出 16.02%/12.93%/10.76% [11] - 历史与预测市盈率：基于调整后每股收益 2025年市盈率为 21.4倍 预计2026E-2028E将降至 18.5倍/15.8倍/13.9倍 [2][16]