投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价：68.58港元，较前值89.4港元有所下调 [1][11] - 核心观点：报告认为快手在2026年将面临收入增速和利润的双重压力，主要由于直播内容整改、电商广告增长放缓以及AI投入加大导致折旧和薪酬费用增加 [6][7][11] 尽管如此，报告仍看好其AI视频产品“可灵”的技术领先地位和商业化潜力，并认为公司通过AI技术赋能电商与广告业务将带来长期效率提升，因此维持买入评级 [8][9][11][13] 财务表现与预测 - 2025年业绩回顾：2025年第四季度营收同比增长12%至396亿元人民币，略超市场预期1.4% [6][13] 其中，广告收入同比增长15%，电商及其他收入同比增长28%，直播收入同比下滑2% [13] 经调整净利润同比增长16%至55亿元人民币 [13] - 2026年盈利预测下调：报告下调了快手2026-2027年的收入和利润预测 [11][25] 预计2026年营业收入为1491.59亿元人民币，同比增长4.5%，显著放缓 [5][7] 预计2026年归母净利润为144.56亿元人民币，同比下滑22.4% [5] 预计2026年经调整归母净利润为176.06亿元人民币，同比下滑14.7% [5][7] - 资本支出指引：管理层指引2026年资本开支（Capex）将大幅增长至260亿元人民币，主要用于可灵及其他AI模型的算力投入和数据中心建设 [6][15] 分业务分析 - 直播业务：预计2026年收入将承压，同比下滑6.4% [26] 主要受监管环境趋严影响 [7] - 线上营销服务（广告）：2025年第四季度广告增长超预期，主要由漫剧、小游戏投放驱动 [10] 预计2026年广告收入同比增长6.7%，增速受电商流量补贴加大及达人供给侧约束影响而放缓 [7][26] - 电商及其他业务：2025年第四季度电商和其他收入同比增长28%，GMV同比增长13% [16] 泛货架电商占GMV比例约32% [16] 预计2026年电商收入同比增长15% [26] - 可灵（AI视频）业务：2025年第四季度可灵收入达3.4亿元人民币，2026年1月其年度经常性收入（ARR）已达3亿美元 [8] 管理层预计2026年可灵收入有望翻倍至20.8亿元人民币以上 [8] AI技术与产品进展 - 可灵3.0迭代：2026年2月发布可灵3.0系列模型，在分镜控制、多人物对话可控性、自定义运镜及多语言台词生成方面有显著提升 [8][18] 截至2026年3月24日，在Artificial Analysis文生视频榜单中位列Top 2 [8] - AI赋能电商与广告： - 电商推荐：2026年第一季度推出电商端到端生成式AI推荐框架OneMall，已覆盖约4亿DAU，旨在提升全域推荐效率 [16][17] - 广告提效：2025年第四季度由AIGC素材带来的广告消耗达40亿元人民币 [10] 推荐模型OneRec V2运行成本降至传统模型的11% [10] - 内部工具：自研编程工具CoderFlicker已生成快手内部约40%的新增代码 [10] - 竞争格局：报告认为，尽管面临字节跳动“Seedance 2.0”等产品的竞争，但AI视频行业仍处高成长阶段，可灵在出海客户认知度、聚焦B端专业场景方面具备优势，赛道或呈多强并存格局 [9] 估值与同业比较 - 估值方法：采用分类加总估值法（SOTP） [11][29] - 广告业务：基于2026年分部净利润11倍PE，估值59.74港元/股，较可比公司平均23.3倍PE有折价，因收入增速慢于同行 [29][31] - 电商业务：基于2026年电商收入0.9倍P/S，估值6.08港元/股，较全球可比公司平均1.71倍P/S有折价，因直播电商监管趋严 [29][32] - 直播业务：基于2026年直播收入0.3倍P/S，估值2.76港元/股，较行业平均0.59倍P/S有折价，因收入增速放缓 [29][33] - 基本数据：截至2026年3月25日，收盘价53.05港元，市值2309.11亿港元，52周价格区间为42.90-92.60港元 [2]