投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][9] 核心观点 - 2025年业绩受白酒业务商誉减值拖累，啤酒业务表现稳健 [1][7] - 啤酒业务销量微增、结构持续优化，高端化策略稳步推进 [1][7] - 啤酒业务降本增效成果显著，盈利能力提升 [1][7] - 白酒业务面临行业调整压力，收入与毛利率大幅下滑 [2][8] - 公司现金流健康，维持高分红比例 [2][8] - 小幅下调未来两年盈利预测，新增2028年预测，看好啤酒业务稳健发展 [3][9] 2025年业绩总结 - 实现营业收入397.9亿元，同比下降1.7% [1][7] - 实现归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [1][7] - 业绩下滑主要因对白酒业务计提商誉减值约28.8亿元 [1][7] 啤酒业务表现 - 啤酒业务收入同比持平 [1][7] - 啤酒销量同比增长1.4% [1][7] - 啤酒吨价同比下降1.4%，主要因下半年阶段性加大市场费用投入 [1][7] - 次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25% [1][7] - 其中，喜力品牌销量增长接近20%，体量超过80万吨 [1][7] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，受益于原材料成本下行 [1][7] - 剔除特别项目后，核心EBITDA率和EBIT率分别同比提升3.9和3.8个百分点，主因成本下行及费用节省 [1][7] 白酒业务表现 - 白酒业务收入近15亿元，同比下降30.4% [2][8] - 主要受消费场景冲击、需求走弱影响 [2][8] - 白酒业务毛利率为57.6%，同比下降10.8个百分点 [2][8] - 毛利率下滑与产品结构变化及经营杠杆削弱有关 [2][8] - 若剔除商誉减值影响，白酒业务核心EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [2][8] 现金流与分红 - 经营性现金流为71.3亿元，同比增长3% [2][8] - 剔除资本开支后自由现金流约52.9亿元 [2][8] - 2025年度每股股息1.021元，同比增长34% [2][8] - 分红比例高达98% [2][8] - 若不考虑商誉减值对表观利润的影响，分红比例为53%，同比提升1个百分点 [8] 未来展望与盈利预测 - 公司坚持啤酒高端化策略，2026年将重点发力次高端及精酿等个性化产品，深化新兴渠道合作 [3][9] - 白酒业务仍面临行业调整压力，品牌打造及与啤酒业务的渠道协同仍需时间 [3][9] - 考虑到白酒行业调整及啤酒市场总容量增速降低，小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [3][9] - 预计2026-2028年营收分别为390.9亿元、398.6亿元、407.5亿元，同比增速分别为+2.9%、+2.0%、+2.2% [3][4][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为59.2亿元、61.9亿元、65.2亿元，同比增速分别为+75.6%、+4.6%、+5.3% [3][4][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.79元、1.90元、2.01元 [3][4][9] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [3][9] 财务预测调整 - 下调2026年营收预测至390.85亿元，较原预测减少7.71亿元 [4][11] - 下调2027年营收预测至398.61亿元，较原预测减少11.00亿元 [4][11] - 下调2026年毛利率预测至43.7%，较原预测下降1.2个百分点 [11] - 下调2027年毛利率预测至44.0%，较原预测下降1.5个百分点 [11] - 下调2026年归母净利润预测至59.21亿元，较原预测减少0.35亿元 [4][11] - 下调2027年归母净利润预测至61.94亿元，较原预测减少2.15亿元 [4][11] 估值与可比公司 - 以2026年3月24日数据计，华润啤酒2026年预测市盈率（PE）为12.8倍，低于所列A股啤酒可比公司 [12] - 总市值约为742亿元人民币 [12]