投资评级与核心观点 - 华泰研究对恒瑞医药A股（600276 CH）和H股（1276 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价为人民币89.16元，H股目标价为港币98.06港元 [7] - 报告核心观点认为，尽管2025年业绩略低于预期，但公司创新成果持续兑现，创新药收入占比快速提升，有望带动内生收入与利润增长提速，并看好其业务发展对外授权（BD）和海外估值的贡献 [1][2][4] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收316.3亿元，同比增长13.0%；归母净利润77.1亿元，同比增长21.7%；扣非净利润74.1亿元，同比增长20.0% [1] - 内生收入同比增长11.7%，内生归母净利润同比增长19.5% [1] - 第四季度（4Q25）收入84.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润19.6亿元，同比增长14.1% [1] - 业绩低于此前预期，主要因仿制药业务整体小幅下滑及对外授权（BD）收入确认节奏不及预期 [1] 创新药业务发展 - 2025年创新药收入达163.4亿元，同比增长26.1%，扣除BD收入后占总收入比重为58.3% [1] - 其中，抗肿瘤产品收入132.4亿元，同比增长18.5%；非肿瘤产品收入31.0亿元，同比大幅增长73.4% [1] - 2025年公司有8款创新药及6个新适应症获批上市，10款新产品及5项新适应症成功纳入国家医保，包括瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）等重磅产品 [2] - 公司预期2026年开始创新药收入增速将提速至30%以上，并有望带动整体内生收入增速至近20%，内生归母利润增速至30%以上 [1] - 预计创新药收入占比将持续攀升，2026/2027/2028年扣除BD收入后的占比将分别达到64%/71%/77% [2] 研发管线与未来展望 - 2026年公司预计将获批5个新产品和7个新适应症，并递交超过20项上市申请 [2] - 2027/2028年预计分别获批8/8个新产品和14/11个新适应症，管线包括HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS7535（GLP-1小分子）等重磅分子 [2] - HRS9531（GLP-1/GIP注射剂）已于2025年12月启动3项全球III期临床，具备重磅再对外授权潜力 [4] 费用控制与盈利能力 - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点，显示提质增效成果 [3] - 2025年归母净利润率达24.4%，同比提升1.8个百分点；第四季度净利润率为23.2%，同比提升1.2个百分点 [3] - 随着创新药收入占比提升，预计2026年归母净利润率有望持续提升 [3] 对外授权（BD）与国际化 - 2023至2025年，公司累计达成12笔对外授权交易，总金额近280亿美元，后续里程碑付款将持续贡献现金流 [4] - 除已对外授权的产品外，公司尚有超过30款产品临床进展位于同靶点全球前三，预计未来几年BD收入有望实现超双位数增长 [4] - 后续潜在BD产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4R ADC）以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等 [4] - 随着此前BD产品陆续迎来新进展，公司海外估值有较大提升空间 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到仿制药业务影响，报告下调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为97.8亿元、126.2亿元、166.4亿元，对应每股收益（EPS）为1.47元、1.90元、2.51元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司A股估值5，918亿元，H股估值6，509亿港元 [5] - 基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为36.70倍、28.44倍、21.58倍 [11] 财务数据摘要 - 截至2026年3月25日，公司A股（600276 CH）收盘价为54.10元，市值为3590.73亿元；H股（1276 HK）收盘价为63.35港元，市值为4204.67亿港元 [8] - 2025年公司毛利率为86.21%，净资产收益率（ROE）为12.49% [11][18] - 预测2026-2028年营业收入将分别达到3752.2亿元、4469.5亿元、5484.6亿元，同比增长率分别为18.63%、19.12%、22.71% [11]