核心观点 报告的核心观点是，尽管部分公司面临短期投入增加、竞争加剧或宏观环境不确定性的挑战，但其长期增长逻辑依然稳固，主要驱动力包括：AI商业化、海外市场拓展、产品创新、对外授权（BD）以及行业结构性机会。报告对多家公司维持“买入”评级，并基于对2026年业绩的预测调整了部分目标价。 公司点评总结 拼多多 (PDD US) - 4Q25业绩：营收1,239亿元人民币，同比增长12.0%，符合预期，主要由Temu业务收入超预期5%驱动[2]。非GAAP净利润263亿元，低于市场预期16%，主要因所得税费用高于预期[2]。 - 2025年全年：营收同比增长10%，非GAAP净利润同比下降12%，主要因公司持续投入完善平台生态[2]。 - 未来展望：预计2026年非GAAP净利润同比增长16%，支撑因素为Temu减亏及核心业务盈利稳健增长[5]。当前股价对应2026年预测非GAAP市盈率为8倍，公司持有现金及等价物约4,960亿元人民币[5]。 - 投资评级：基于SOTP的目标价上调5%至161.7美元，重申“买入”评级[2][5]。 快手 (1024 HK) - 4Q25业绩：总营收396亿元，同比增长12%；经调整净利润55亿元，同比增长16%，均超预期2%[5]。 - AI商业化：管理层预计FY26可灵AI收入同比增长超100%，但AI投入增加将拖累短期利润率[5]。 - 未来展望：预计FY26E总营收同比增长4%，增速放缓，受直播业务调整、海外业务压力及电商商家扶持举措影响[5]。因此下调FY26-27E经调整净利润预测至171亿元/203亿元[5]。 - 投资评级：基于SOTP的目标价下调至80.0港元，维持“买入”评级[5]。 禾赛集团 (HSAI US) - 4Q25业绩：总营收10.0亿元人民币，同比增长39.0%，略低于市场预期，主要因产品均价（ASP）下滑快于预期[5]。非GAAP净利润1.81亿元，超预期[5]。 - 业务指引：将2026年激光雷达出货量指引从200–300万台上调至300–350万台，ADAS与机器人激光雷达业务预计均将翻倍增长[5]。 - 战略扩张：计划推出两款新旗舰产品，致力于成为实体人工智能时代的核心基础设施提供商[5]。 - 投资评级：因股本基数调整，目标价从31.3美元下调至29.3美元，维持“买入”评级[5]。 石药集团 (1093 HK) - FY25业绩：总收入260亿元人民币，同比下降10.4%，主要受集采和处方管控影响[6][7]。但下半年剔除授权费的成药销售环比反弹4.9%，显示触底迹象[7]。研发费用同比增长12.0%至58亿元[7]。 - 对外授权（BD）：成功转型为全球创新者，2026年1月与阿斯利康达成潜在总额超185亿美元的减重及降糖项目授权交易[7]。自2024年底以来共达成6项授权交易[7]。 - 未来展望：预计FY26E/FY27E收入将分别同比+10.7%/+6.4%，归母净利润同比+47.2%/-1.5%[7]。 - 投资评级：基于DCF的目标价微调至13.05港元，维持“买入”评级[6][7]。 农夫山泉 (9633 HK) - FY25业绩：收入526亿元，同比增长22.5%，超预期4%；净利润159亿元，同比增长30.9%，超预期6%[8]。 - 分业务表现： - 茶饮：收入216亿元，同比增长29%，2H25增速加快至38%，但2H25经营利润率环比1H25略降0.6个百分点，反映竞争加剧[8]。 - 包装水：收入187亿元，同比增长17%，2H25增速加快至25%，经营利润率持续改善[8][9]。 - 果汁饮料：收入52亿元，同比增长27%，经营利润率显著提升[9]。 - 未来展望与挑战：公司维持2026财年收入双位数增长目标，但面临行业竞争加剧及原材料成本压力[8]。预计2026-2028年收入及利润三年复合增速约11%[8]。 - 投资评级：目标价上调5%至60.88港元，主要因估值基准切换至2026财年，但目标市盈率下调20%至32倍以反映竞争及成本担忧，维持“买入”评级[8][10]。 南微医学 (688029 CH) - 公司定位：国内消化内镜诊疗器械龙头，增长驱动力正从国内进口替代转向海外市场扩张[10]。 - 国际化进展：海外收入占比持续提升，2021-24年海外收入CAGR达22%，2025年前三季度海外收入体量首次超越国内[11]。公司在美国、欧洲、日本等区域建立直销体系[11]。 - 市场空间：2025年全球内镜诊疗器械可及市场规模约80亿美元，预计以6%的CAGR增长，公司当前全球市占率仅约6%[11]。 - 增长曲线： - 国内业务：随集采落地，预计2026年筑底，2027年改善[12]。 - 可视化业务：以eyeMax胆道镜切入一次性内镜市场，2032年全球一次性内镜市场预计达90亿美元，公司2024年在中国一次性胆道镜市场份额达24%[12]。 - 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF模型的目标价为92.13元人民币[10][13]。 中国宏桥 (1378 HK) - 回购进展：公司在3月23-25日以合共12亿港元回购约3,780万股，平均价32.8港元，较去年11月配股价(29.2港元)高12%[13]。 - 行业地位：重申公司是2025年全球铝供应紧张的主要受益者，因中东供应受限及印度尼西亚能建设进展缓慢[13]。 全球市场观察总结 - A股与港股：3月25日A股明显修复，上证综指上涨1.30%，创业板指上涨2.01%，电力、算力硬件与科技成长领涨[4]。恒生科技指数涨近2%，因市场监督总局发文反对外卖内卷式竞争，带动美团、阿里和京东大涨[4]。 - 全球股市：日经225收涨2.87%[2]。欧洲STOXX 600收涨1.42%，连续第三日反弹[4]。标普500涨0.54%，纳指涨0.77%[4]。 - 美国债市与通胀：美国10年期国债收益率下行至4.32%，2年期回落至3.89%[4]。美国2月进口价格环比大涨1.3%，创近四年最大升幅，显示输入性通胀开始传导[4]。 - 大宗商品：油价显著回落，Brent原油跌2.17%至102.22美元/桶[4]。黄金涨2.27%至4,534.90美元/盎司[4]。比特币重回7万美元关口[4]。