报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][9] 报告核心观点 - 2025年业绩受白酒业务商誉减值拖累，但啤酒业务稳健，结构优化且降本增效显著 [1][7] - 公司坚持啤酒高端化策略，并计划在2026年发力次高端及精酿产品，深化渠道合作 [3][9] - 白酒业务仍处调整期，面临压力，与啤酒业务的渠道协同仍需时间 [3][9] - 基于行业调整，小幅下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [3][9][11] 2025年业绩表现 - 实现营业收入397.9亿元，同比下降1.7% [1][7] - 实现归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [1][7] - 业绩下滑主要因对白酒业务计提商誉减值约28.8亿元 [1][2][7] 啤酒业务分析 - 收入同比持平，销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4% [1][7] - 次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25% [1][7] - 其中喜力品牌销量增长接近20%，体量超过80万吨 [1][7] - 吨价下滑主要因2025年下半年阶段性加大市场费用投入（上半年吨价同比+0.4%，下半年吨价同比-4.6%），预计2026年市场投入恢复正常力度 [7] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，受益于原材料成本下行 [1][7] - 剔除特别项目后，核心EBITDA率与EBIT率分别同比提升3.9和3.8个百分点，主因成本下行及费用大幅节省 [1][7] - 公司推行“三精主义”，管理费用率显著下行 [7] 白酒业务分析 - 收入近15亿元，同比下降30.4%，主要受消费场景冲击、需求走弱影响 [2][8] - 毛利率为57.6%，同比下降10.8个百分点，与产品结构变化及经营杠杆削弱有关 [2][8] - 若剔除商誉减值影响，核心EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [2][8] 现金流与分红 - 经营性现金流为71.3亿元，同比增长3% [2][8] - 剔除资本开支后自由现金流约52.9亿元 [2][8] - 2025年度每股股息1.021元，同比增长34%，分红比例高达98%（若剔除商誉减值影响，分红比例为53%，同比提升1个百分点） [2][8] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为390.9亿元、398.6亿元、407.5亿元，同比增速分别为+2.9%、+2.0%、+2.2% [3][4][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为59.2亿元、61.9亿元、65.2亿元，同比增速分别为+75.6%、+4.6%、+5.3% [3][4][9] - 对应每股收益（EPS）分别为1.79元、1.90元、2.01元 [3][4][9] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [3][9] 财务指标与估值 - 根据盈利预测表，2026-2028年EBIT Margin预计分别为20.3%、21.1%、21.8% [4] - 2026-2028年净资产收益率（ROE）预计分别为17.1%、16.8%、16.8% [4] - 2026-2028年市净率（PB）预计分别为2.14倍、2.02倍、1.92倍 [4] - 与可比公司（重庆啤酒、青岛啤酒等）相比，华润啤酒2026年预测市盈率（12.8倍）处于较低水平 [12] 战略展望 - 啤酒业务方面，公司将继续坚持高端化策略，稳固喜力等高端产品，并在2026年重点发力次高端及精酿等个性化产品，深化新兴渠道合作 [3][9] - 白酒业务仍面临行业调整压力，品牌打造及与啤酒业务的渠道协同效应显现仍需时间 [3][9]