投资评级 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为泡泡玛特全球化战略加速推进，IP矩阵持续扩张，业绩表现强劲且增长前景明确 [1][8] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5% [1][8] - 报告预测2026-2028年营业总收入分别为475.4亿元、586.9亿元、700.9亿元，同比增长率分别为28.08%、23.46%、19.41% [1] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为166.9亿元、209.2亿元、254.0亿元，同比增长率分别为30.62%、25.36%、21.43% [1] - 报告预测2026-2028年Non-IFRS净利润分别为173.9亿元、217.7亿元、261.5亿元，对应市盈率（PE）分别为11倍、9倍、8倍 [1][8] - 2025年毛利率提升5.3个百分点至72.1%，净利率提升9.7个百分点至35.1% [8] - 报告预测2026-2028年毛利率稳定在71.6%，销售净利率从35.1%提升至36.24% [9] 全球化进展 - 2025年海外收入达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从2024年的31.8%大幅提升至43.8% [8] - 分区域看：亚太地区收入80.1亿元，同比增长157.6%，门店从54家增至85家；美洲地区收入68.1亿元，同比增长748.4%，门店从22家增至64家，线上收入占比高达64%；欧洲及其他地区收入14.5亿元，同比增长506.3%，门店从14家增至36家 [8] - 管理层指引2026年美国门店将超过100家，纽约时代广场和第五大道旗舰店预计在2026年第四季度开业 [8] IP运营与产品矩阵 - IP矩阵持续扩张，2025年有6个IP收入超过20亿元，17个IP收入超过1亿元 [8] - Labubu成为世界级超级IP，2025年收入141亿元，同比增长365%，已亮相纽约梅西感恩节游行，并与索尼影业合作推进电影项目 [8] - SKULLPANDA收入35.4亿元，同比增长170% [8] - 毛绒品类首次成为最大品类，收入187.1亿元，同比增长560.6%，占总收入的50.4% [8] - 中国区收入增长中，Labubu贡献仅约三分之一，其余七成来自多IP多品类，增长可持续性强 [8] - 2026年公司将推出FIFA世界杯联名及两套重磅系列，IP运营节奏清晰 [8] 盈利能力驱动因素 - 2025年毛利率提升主要来自三方面：海外收入占比提升（海外商品单价高于国内）贡献约3.5个百分点；柔性供应链策略增强议价能力贡献约0.9个百分点；授权费和模具费占比下降贡献约0.9个百分点 [8] - 规模效应显著，营销费用率从35.3%下降至26.5% [8] 估值与市场数据 - 基于2026年3月26日数据，公司收盘价为168.30港元，港股流通市值约为1994.26亿港元 [5] - 基于最新摊薄每股收益，2025年历史市盈率（P/E）为15.56倍，报告预测2026-2028年市盈率分别为11.91倍、9.50倍、7.83倍 [1] - 市净率（P/B）为8.96倍，每股净资产为16.59元 [5][6]