报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为24港元，较当前价15.90港元有约50%的上涨空间 [2][6] 核心观点总结 - 报告认为公司经营已触底，反转可期 [2] - 业绩低点已过，预计2026年将迎来修复弹性 [6] - 公司通过计提大额减值卸下包袱，为轻装上阵创造条件，且外部环境（如终端动销回暖、原奶价格有望企稳）已在改善 [6] - 中长期看，奶粉、冰淇淋等业务加速出海，健康营养及精深加工业务稳步推进，将打开成长空间 [6] - 公司发布2025-2027年股东回报计划并维持回购，有力提振股东回报确定性 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现主营收入822.45亿元，同比下降7.25% [2] - 2025年经营利润为65.64亿元，同比下降9.54% [2] - 2025年归母净利润为15.45亿元，去年同期为1.05亿元，同比大幅增长1,378.7% [2] - 2025年下半年（25H2）实现主营收入406.78亿元，同比下降7.56%；经营利润30.26亿元，同比下降26.86%；归母净利润亏损5亿元，去年同期亏损23.41亿元 [2] - 2025年下半年毛利率为38%，同比下降0.88个百分点 [6] - 2025年下半年销售费用率为24.6%，同比上升0.9个百分点；管理费用率为5.4%，同比上升0.2个百分点 [6] - 2025年下半年营业利润率为7.44%，同比下降1.96个百分点 [6] - 2025年下半年计提应收账款及其他金融资产减值17.7亿元、厂房设备减值3.2亿元，拖累盈利 [6] 分品类业务表现 - 液态奶：2025年营收649.4亿元，同比下降11.1%；下半年营收327.5亿元，同比下降11.0%，预计常温奶为核心拖累，但全年低温酸奶表现稳健，鲜奶实现双位数增长 [6] - 奶粉：2025年营收36.4亿元，同比增长9.7%；下半年营收19.7亿元，同比增长16.8%，其中国内婴配粉瑞哺恩品牌力提升、增速领先行业，海外贝拉米实现双位数增长，成人奶粉表现良好，蒙牛中老年奶粉于2025年12月登顶全渠道份额第一 [6] - 冰淇淋：2025年营收53.9亿元，同比增长4.2%；下半年营收15.1亿元，同比下降16%，预计主要受高基数、节奏扰动及东南亚市场需求走弱影响 [6] - 奶酪：2025年营收52.7亿元，同比增长21.9%；下半年营收28.9亿元，同比增长31.1%，妙可蓝多BC双轮驱动，实现强势增长 [6] 未来业绩预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为861.59亿元、892.80亿元、921.52亿元，同比增速分别为4.8%、3.6%、3.2% [2] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为49.60亿元、55.70亿元、62.69亿元，同比增速分别为221.0%、12.3%、12.6% [2] - 每股盈利预测：预计2026-2028年每股盈利分别为1.28元、1.44元、1.62元 [2] - 估值水平：基于2026年3月25日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为11倍，报告给予目标价24港元对应2026年预测市盈率16.6倍 [2][6] - 股息与回购：2025年分红总额20.17亿元，较2024年的19.91亿元提升，预计2026年股息率约3.7%，且公司计划维持2024-2025年的回购节奏（2023-2025年回购注销占总股本比例分别为0.68%、0.44%、1.0%） [6] 经营环境与反转驱动因素 - 终端需求：预计2026年春节乳制品终端动销有所回暖，且公司渠道库存维持低位，全年液态奶收入转正可期 [6] - 上游原奶：上游存栏持续去化，2026年2月存栏量下降超5万头、去化提速，且1-2月散奶价格有所回升，原奶价格有望于2026年下半年逐步企稳回升，利好公司份额收回、结构优化及减值损失收敛 [6] - 减值收敛：随着2025年下半年原奶价格降幅收窄，公司联营企业亏损、大包粉喷粉减值损失已领先收窄 [6]