报告投资评级 - A股和H股投资评级均为“买入-A”和“买入-H” [3] - A股当前价格39.49元，合理价值56.53元，H股当前价格27.36港元，合理价值38.45港元 [3] - 维持A/H“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩与价值齐飞，分红增速超预期 [1] - 2025年归母净利润同比大幅增长44.1%至1540.78亿元，新业务价值同比强劲增长35.7%至457.52亿元 [7] - 每股分红0.86元，同比增长31.7%，略超预期 [7] - 市场应淡化新会计准则下因权益资产计入FVTPL导致的单季度利润波动影响 [7][12] 业绩分析 - 2025年归母净利润：同比增长44.1%至1540.78亿元，主要得益于市场上行、公司增加权益配置以及保险服务业绩因亏损合同转回而大幅增长136.8% [7][12] - 单季度业绩波动：第四季度净利润亏损137.3亿元，主要因下半年“股票+基金”占比环比提升3.3个百分点至16.9%，部分板块回调导致单季度总投资收益降至214.7亿元，低于去年同期的475亿元 [7] - 合同服务边际：年末余额为7683.7亿元，同比增长3.5%，较上年同期的-3.5%由负转正，主要受利率上行推动 [7][12] - 归母净资产：2025年末为5952.1亿元，同比增长16.8%，资产负债匹配较好，净资产稳定性优于同业 [13] - 投资收益率：2025年总投资收益率为6.1%，同比提升0.6个百分点，净投资收益率为3% [12][26] 价值分析 - 新业务价值：2025年NBV为457.52亿元，同比增长35.7%，略优于市场预期 [7][30] - 新单保费：2025年新单保费为2340.8亿元，同比增长9.3% [30][32] - 新业务价值率：2025年NBVM为19.5%，同比提升3.8个百分点，主要受“报行合一”和预定利率下调影响 [7][30] - 内含价值：2025年末内含价值为14678.76亿元，同比增长4.8% [7][35] - EV增长驱动与拖累：新业务价值和预期回报分别拉动EV增长3.3%和5.4%，但利率上行导致的“市场价值调整”负向拖累EV增速6.9个百分点 [7][35] - 敏感性分析：NBV对投资收益率下降40个基点的敏感性为-16.4%，较上年同期的-25.5%明显下降，反映资产负债联动成效 [40] 业务与渠道分析 - 渠道表现分化：个险渠道新单保费同比下滑8.1%，而银保渠道新单保费同比大幅增长95.7% [7][32] - 银保渠道扩张：银保举绩网点达7.7万个，同比增长25.9%，推动整体新单增长 [7][32] - 代理人队伍：2025年末代理人规模为58.7万人，同比减少4.6%，但队伍活动人力提升，质量指标优化 [41] 资产配置与投资 - 总投资资产：2025年末规模达7.42万亿元，同比增长12.3% [22] - 权益配置提升：响应监管号召增加权益配置，2025年末“股票+基金”规模1.26万亿元，同比增长4500亿元，占总投资资产比例达16.9%，同比提升4.7个百分点 [22] - 会计分类优化：持续提升计入FVOCI的权益资产占比以平滑利润波动，2025年股票资产计入FVOCI的比例为27.8%，同比提升5个百分点 [25] - 高股息资产配置：加大对高股息资产的配置，2025年股息收入347.5亿元，同比微增1% [26] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1249.89亿元、1677.21亿元、1697.41亿元，对应EPS分别为4.42元、5.93元、6.01元 [2][46] - 内含价值预测：预计2026-2028年内含价值分别为15977.15亿元、17610.14亿元、19606.95亿元，增长率分别为8.8%、10.2%、11.3% [2] - 估值方法：采用EV估值法，给予公司2026年A股1倍PEV、H股0.6倍PEV，对应A股合理价值56.53元/股，H股合理价值38.45港元/股 [7][46]