投资评级 - 报告对海螺水泥的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1][3] 核心观点 - 报告认为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出清 [7] - 海螺水泥作为水泥行业头部企业，有望持续保持竞争力，且愈发重视股东回报，估值、股息率具备吸引力 [7] 财务业绩与预测 - 2025全年业绩：实现营收825.3亿元，同比下滑9.3%；归母净利润81.1亿元，同比增长5.4%；Q4营收212.3亿元，同比降7.2%，归母净利润18.1亿元，同比降27.6% [3] - 2025年分红：计划每股派发现金红利0.85元，全年股息派发总额为44.855亿元，占2025年归母净利润比例为55.29% [3] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为90亿元、99亿元、109亿元（原2026-2027年预测为103亿元、111亿元）[7] - 关键财务比率预测：预计2026-2028年营业收入同比增长0.7%、2.0%、3.5%；归母净利润同比增长10.7%、10.5%、10.3%；毛利率分别为24.9%、25.7%、26.6%；净利率分别为10.8%、11.7%、12.5% [5][9] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.8倍、12.5倍、11.3倍；市净率（P/B）均为0.6倍 [5][7][9] 经营状况分析 - 销量与吨毛利：2025年水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比仅下降1.13%，降幅优于行业平均水平；测算全年吨毛利为64元 [6] - 业绩波动原因：上半年受益于煤炭成本低，业绩较好；下半年因水泥价格下行、煤炭成本回升，增长趋缓；Q4净利润同比降幅较大，部分因2024Q4基数高及2025Q4计提资产减值8.2亿元 [6] - 2026年计划：计划全年水泥和熟料自产品销量2.60亿吨 [6] 业务板块表现 - 骨料及机制砂：2025年实现营收42亿元，同比下滑10%，毛利率40%，同比下降6.78个百分点 [6] - 商品混凝土：2025年实现营收32亿元，同比增长20%，毛利率为12%，同比上升2.38个百分点 [6] - 海外业务：2025年海外自产品销售收入58亿元，同比增长25%，毛利率43%，同比上升10.98个百分点 [6] 产能与资本开支 - 产能情况：期末公司拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米 [6] - 资本开支：2025年资本开支110亿元，2026年计划资本性支出118.2亿元 [6] - 项目进展：2025年国内新疆尧柏项目完成并购，分宜海螺迁建项目投产；海外柬埔寨金边海螺建成运营；产业链延伸方面，9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目 [6] 财务健康状况 - 资产负债率：2025年末为20.4%，预计2026-2028年将进一步降至16.0%、15.0%、13.9% [1][9] - 现金状况：2025年末现金为502.52亿元 [8] - 股东权益：2025年末归属母公司股东权益为1,924.28亿元，每股净资产36.31元 [1][8]