投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 2025年第四季度国内水泥行业景气持续筑底，公司收入和利润均承压，但海外业务和消费建材贡献了较好增长 [1][10] - 随着“反内卷”、超产治理、碳交易等政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，水泥盈利中枢有望持续抬升 [10] - 公司当前股价对应2026年预测市盈率14倍，市净率处于历史较低区域，估值具有优势 [10] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比下降9.3%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.4% [3][10] - 2025年第四季度营业总收入212亿元，同比下降7%；归母净利润18亿元，同比下降28% [10] - 2025年公司毛利率为24.2%，同比提升2.5个百分点；归母净利率为9.8%，同比提升1.4个百分点 [10] - 2025年减值损失约9亿元，同比多减6亿元，对报表利润有一定拖累 [10] - 2025年末公司拟每股派发现金股利0.61元（含税），分红比例约55% [10] 分业务板块表现 - 水泥业务：2025年水泥（自产，含外销熟料）收入为610亿元，同比下降7%；毛利率为27.7%，同比提升3.9个百分点 [10] - 2025年下半年水泥销量约1.4亿吨，同比下降2%，销量降幅低于全国平均水平（全国水泥产量同比下降10%） [10] - 2025年下半年水泥吨售价约218元，同比下降33元/下降13%；吨成本约160元，同比下降27元/下降14%；吨毛利约58元，同比下降6元/下降9% [10] - 2025年海外收入同比增长25% [10] - 骨料业务：2025年收入42亿元，同比下降10%；毛利率为40.1%，同比下降6.8个百分点 [10] - 混凝土业务：2025年收入32亿元，同比增长20%；毛利率为12.4%，同比提升2.4个百分点 [10] - 2025年末公司混凝土产能7025万方，同比增长35%；年销量同比增长36% [10] - 其他业务（含贸易）：2025年收入141亿元，同比下降21%；毛利率为6.8%，同比下降2.1个百分点 [10] - 公司布局消费建材赛道，投产13个干混砂浆/瓷砖胶和1个腻子粉项目，拓展新增长动力 [10] 未来盈利预测 - 营业收入：预计2026-2028年分别为833.33亿元、862.86亿元、898.41亿元，同比分别增长1.0%、3.5%、4.1% [3][10] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为91.49亿元、102.65亿元、116.08亿元，同比分别增长12.8%、12.2%、13.1% [3][10] - 每股收益：预计2026-2028年分别为1.73元、1.94元、2.19元 [3] - 估值指标：基于2026年预测，市盈率14倍，市净率0.6倍 [3][10]