投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 2025年煤电板块盈利高增长，主要受益于入炉标单下降11%，抵消了电量下降8%和电价下降1.5分/千瓦时的负面影响 [2] - 预计2026年煤电盈利仍将维持较好水平，主要基于容量电价提升，以及公司在月度及现货市场有机会争取超额收益，可部分对冲市场煤价反弹和年度长协电价下行的压力 [2] 2025年业绩表现 - 全年实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62% [6] - 实现归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%；扣非归母净利润134.82亿元，同比增长28.13% [6] - 第四季度单季归母净利润为-4.31亿元，主要受资产减值计提拖累，当季计提13.96亿元，同比多计提8.75亿元 [6] - 盈利能力大幅提升，毛利率为18.45%，同比提升3.31个百分点；净利率为8.51%，同比提升2.76个百分点；加权ROE为19.04%，同比提升5.90个百分点 [6] - 经营活动现金流净额672.13亿元，同比增加33.02% [6] - 利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），以2026年3月25日收盘价计算，股息率为5.2% [6] - 2025年末资产负债率为65.26%，同比下降0.14个百分点 [6] 分业务板块分析 - 煤电业务：利润总额132.7亿元，同比增长86%；平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降0.015元/千瓦时；度电盈利0.039元/千瓦时，同比提升0.020元/千瓦时 [6] - 风电业务：利润总额56.1亿元，同比下降17%；平均上网电价0.456元/千瓦时，同比下降0.055元/千瓦时；度电盈利0.137元/千瓦时，同比下降0.046元/千瓦时 [6] - 光伏业务：利润总额28.8亿元，同比增长6%；平均上网电价0.379元/千瓦时，同比下降0.042元/千瓦时；度电盈利0.111元/千瓦时，同比下降0.039元/千瓦时 [6] 装机容量与资本开支 - 2025年新增装机11.92GW，全部为清洁能源，其中燃机4.19GW、风电2.38GW、光伏5.35GW [6] - 截至2025年末，在运总装机155.87GW，其中煤机91.95GW、燃机17.7GW、风电20.62GW、光伏25.07GW；清洁能源装机占比41%，同比提升5.2个百分点 [6] - 2026年资本开支计划为621亿元，同比增加54亿元；其中风电资本开支计划305亿元，同比增加65亿元；光伏资本开支计划72亿元，同比减少73亿元；新能源资本开支维持高位，结构上倾向于电价相对坚挺的风电 [6] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为134.1亿元、143.6亿元、160.3亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.85元、0.91元、1.02元 [7] - 基于2026年3月25日收盘价7.68元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.0倍、8.4倍、7.5倍 [6]