投资评级与核心观点 - 报告对药明生物的投资评级为中性 [1][6][12] - 报告的核心观点是：公司2025年业绩延续强劲增长，利润率显著改善，管理层指引2026年高增长；长期成长逻辑由规模扩张向结构升级和平台变现演进，确定性增强；但当前估值合理，故维持中性评级 [2][6] - 报告将目标价从之前的水平上调至35.80港元，较当前33.14港元的收盘价有**+8.0%** 的潜在涨幅 [1][6] 2025年业绩表现与2026年指引 - 2025年收入为218.0亿元人民币，同比增长17%，其中下半年增长17%（剔除药明合联业务后增长11%，上半年为**+5%），延续了自2024年下半年以来的复苏态势 [6] - 分业务看，临床前和后期/商业化收入分别增长32%和26%，但临床早期收入下降31%，主要因若干大型项目进入后期及订单排期影响 [6] - 分区域看，北美与欧洲增速均超16%，日韩等其他地区收入大增69%；中国内地收入微跌5%，剔除对外授权影响后同比持平 [6] - 2025年毛利率大幅提高5.0个百分点至46.0%（下半年提升6.1个百分点**），得益于高毛利研究服务快速增长、WBS运营效率提升和产能利用率爬坡 [6] - 营业费用率下降1.1个百分点，自由现金流增长70%以上，达到23亿元人民币 [6] - 管理层指引2026年：预计全年收入同比增长13%-17%，将实现正向自由现金流，全年资本开支约71亿元人民币（包括2025年递延的15亿元） [6] 长期成长驱动因素 - 增长逻辑正从规模扩张向结构升级和平台变现演进 [6] - 复杂新机制分子成为核心引擎：2025年新签的209个项目中，双/多抗及ADC占比达66%；双多抗相关收入同比增长超120%，贡献总收入近20%；全年通过“赢得分子”战略获得的23个项目中，超半数为复杂生物分子 [6] - “跟随分子”与“赢得分子”战略驱动订单结构升级：“跟随分子”推动更多项目向后期迁移，“赢得分子”持续贡献CMO项目，为长期增长提供保障 [6] - 未来增长能见度主要来自三方面： 1. 未完成订单总额增长28%至237亿美元，其中三年内未完成订单约45亿美元 [6] 2. 前瞻性布局的CD3 TCE平台步入收获期，已实现超2.1亿美元收入，未来里程碑和销售提成有望持续增厚收入 [6] 3. M端（商业化生产）快速规模化：2025年M端项目数量增加至25个，预计2026年将完成34个以上PPQ项目，成为中长期最重要增长引擎 [6] 财务预测更新 - 营业收入预测：2026E为24,984百万人民币（较前预测下调**-1.2%），2027E为29,064百万人民币（较前预测下调-1.7%），2028E为33,737百万人民币 [3] - 毛利润与毛利率预测：2026E毛利润为11,662百万人民币（较前预测上调+4.8%），毛利率为46.7%（较前预测提升2.7个百分点**）；2027E毛利率为47.2%（提升2.5个百分点）；2028E毛利率为47.7% [3] - 经调整归母净利润预测：2026E为6,641百万人民币（较前预测上调**+2.1%），2027E为7,704百万人民币（较前预测下调-1.8%），2028E为8,970百万人民币 [3] - 经调整归母净利率预测：2026E为26.6%（较前预测提升0.9个百分点**），2027E为26.5%（持平），2028E为26.6% [3] 估值与财务模型 - 报告采用DCF模型进行估值，关键假设包括：永续增长率2%，无风险利率4.0%，市场风险溢价8.0%，贝塔1.50，股权成本16.0%，税后债务成本4.3%，WACC为12.5% [7][11] - 基于DCF模型得出：企业价值为132,324百万人民币，股权价值为148,134百万港元，除以股份数量4,138百万股，得到每股价值35.80港元 [7][11] - 当前股价对应21倍2026年市盈率，PEG为1.1倍，报告认为估值合理 [6] 公司财务数据摘要 - 历史损益表：2025年收入21,790百万人民币，经营利润6,852百万人民币，净利润5,939百万人民币 [13] - 盈利能力指标：2025年毛利率46.0%，EBIT利润率34.0%，净利率27.3%；ROE为10.4%，ROIC为10.2% [14] - 资产负债表：截至2025年底，总资产63,697百万人民币，股东权益47,249百万人民币，现金及等价物9,214百万人民币，处于净现金状态 [13][14] - 现金流：2025年经营活动现金流6,471百万人民币，自由现金流3,519百万人民币 [7][13]