报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：26.54 港元 [2] 核心观点 - 2025年业绩超出预期，产品与渠道双轮驱动，2026年体育大年背景下看好公司市场份额提升 [2][6] - 2025年归母净利润虽同比下滑2.6%至29.4亿元，但归母净利率9.9%超出预期，主要得益于渠道优化带来的销售费用率下降 [2][6] - 公司产品端强化专业定位，跑步品类成为第一大品类，同时开拓户外、网球等新兴赛道；渠道端聚焦门店提效，电商稳健增长 [6] - 基于业绩超预期、渠道优化及产品创新见效，上调2026-2027年盈利预测，并给予2026年19倍市盈率估值 [6] 业绩表现与财务预测 - 2025年实际业绩：实现营收296.0亿元（29,598百万元），同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元（2,936百万元），同比下滑2.6%；归母净利率为9.9% [2][3] - 未来业绩预测：预计2026-2028年营收分别为319.3亿元、342.9亿元、368.1亿元，同比增速分别为7.9%、7.4%、7.3% [3][6] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为31.9亿元、35.4亿元、39.7亿元，同比增速分别为8.7%、11.1%、11.9% [3][6] - 股息派发：2025年全年合计派发股息56.95分/股，派息比例为50% [2] 盈利能力与运营效率分析 - 毛利率：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因直营渠道收入占比下降及折扣加深所致 [6] - 费用率：2025年销售费用率为31.0%，同比下降1.0个百分点，得益于精细化成本管控；管理费用率为5.5%，同比上升0.5个百分点 [6] - 库存健康：2025年平均存货周转期维持在64天，全渠道库销比为4个月 [6] 产品端表现 - 分品类收入：2025年鞋类/服装/器材及配件营收分别为146.5亿元、123.3亿元、26.2亿元，同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - 专业品类聚焦：跑步品类零售流水同比增长10%，占比提升至31%，成为公司第一大品类，专业跑鞋总销量突破2600万双 [6] - 科技创新：2025年底推出“超䨻胶囊”中底缓震科技，应用于“飞电6”、“赤兔9”等旗舰产品 [6] - 新兴赛道拓展：成功开拓户外、网球等新兴赛道，并推出奥运“荣耀金标”系列产品 [6] 渠道端表现 - 经销渠道：2025年收入同比增长6.3%至137.7亿元；截至年末核心品牌经销门店共4853家，较年初净增33家，单店营收同比增长5.9% [6] - 直营渠道：2025年收入同比下滑3.3%至66.5亿元；截至年末核心品牌直营门店共1238家，较年初净减少59家，单店营收同比微增 [6] - 电商渠道：2025年收入同比增长5.3%至87.4亿元，经营稳健提升 [6] - 新业态探索：成功落地首家“龙店”和户外品类独立店“COUNTERFLOW 溯” [6] - 李宁YOUNG渠道：强化奥莱渠道建设，2025年新开门店达成率150%，整改门店达成率111%，整改后店效同比增长53%，成功打造两家千万级店铺 [6] 估值与财务比率 - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为1.23元、1.37元、1.54元 [3][8] - 市盈率预测：对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [3][6] - 市净率预测：对应2026-2028年预测市净率分别为1.7倍、1.6倍、1.5倍 [3] - 净资产收益率：预计2026-2028年ROE分别为11.2%、11.7%、12.3% [8]