投资评级与核心观点 - 报告对药明生物的投资评级为 中性 [1][6][12] - 报告将目标价从先前预测上调至 35.80港元，较当前收盘价 33.14港元 有 +8.0% 的潜在涨幅 [1][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩延续强劲增长，利润率显著改善，管理层指引2026年高增长；长期增长逻辑由规模扩张向结构升级与平台变现演进，成长确定性强；当前估值合理，故维持中性评级 [2] 2025年业绩表现与2026年指引 - 2025年收入：实现 218.0亿元（人民币，下同），同比增长 17%，其中下半年增长 17%（药明合联以外业务增长 11%）[6] - 收入结构：临床前和后期/商业化收入分别增长 32% 和 26%，但临床早期收入下降 31%，主要因若干大型项目进入后期阶段及订单排期影响 [6] - 区域表现：北美与欧洲增速均超 16%，日韩等其他地区收入大增 69%；中国内地收入微跌 5%，剔除对外授权影响后同比持平 [6] - 盈利能力显著提升：2025年全年毛利率提高 5.0个百分点 至 46.0%（下半年提升 6.1个百分点），营业费用率下降 1.1个百分点，得益于高毛利研究服务快速增长、WBS运营效率提升和产能利用率爬坡 [6] - 现金流强劲：2025年自由现金流增长 70%以上，达到 23亿元 [6] - 2026年管理层指引：预计全年收入同比增长 13%-17%，将实现正向自由现金流，全年资本开支约 71亿元（包括2025年递延的15亿元）[6] 长期增长逻辑与驱动因素 - 增长引擎向复杂分子演进：2025年新签的 209个 项目中，双/多抗及ADC占比达 66%；双多抗相关收入同比增长超 120%，贡献总收入近 20%；赢得分子战略下获得的 23个 项目中，超半数为复杂生物分子 [6] - 战略驱动订单结构升级：“跟随分子”战略推动更多项目向后期阶段迁移，“赢得分子”战略订单结构持续贡献CMO项目，为长期增长提供保障 [2][6] - 增长能见度高：未完成订单总额增长 28% 至 237亿美元，其中三年内未完成订单约 45亿美元 [6] - 新技术平台步入收获期：前瞻性布局的CD3 TCE平台已实现超 2.1亿美元 收入，未来里程碑和销售提成有望持续增厚收入 [6] - M端（商业化生产）快速规模化：2025年M端项目数量增加至 25个，预计2026年将完成 34个以上 PPQ（工艺性能确认）项目，成为中长期最重要增长引擎 [6] 财务预测更新 - 收入预测：报告小幅下调2026E和2027E收入预测。2026E收入预测为 2,498.4亿元，较前预测下调 -1.2%；2027E收入预测为 2,906.4亿元，较前预测下调 -1.7%；首次给出2028E收入预测为 3,373.7亿元 [3] - 毛利率预测上调：得益于利润率改善，报告上调了毛利率预测。2026E毛利率为 46.7%，较前预测提升 2.7个百分点；2027E毛利率为 47.2%，较前预测提升 2.5个百分点；2028E毛利率预测为 47.7% [3] - 净利润预测调整：2026E经调整归母净利润预测为 664.1亿元，较前预测上调 +2.1%；2027E预测为 770.4亿元，较前预测下调 -1.8%；首次给出2028E预测为 897.0亿元 [3] - 长期财务模型：报告提供了直至2035年的长期财务预测，显示收入与利润的持续增长趋势 [7] 估值与财务分析 - 估值方法：采用DCF（现金流折现）模型进行估值，关键假设包括永续增长率 2%，WACC（加权平均资本成本）为 12.5% [7][11] - 估值结果：计算得出股权价值为 1,481.34亿港元，除以股份数量 41.38亿股，得出每股价值 35.80港元，此为上调后目标价依据 [11] - 当前估值水平：当前股价对应 21倍 2026年市盈率，PEG为 1.1倍，报告认为估值合理 [6] - 财务比率健康：预测显示公司净现金状态良好，流动比率从2025年的 3.4 提升至2028E的 4.2，应收账款周转天数从2025年的 131天 改善至2028E的 113天 [13][14]