投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司前期AI投入有助于维持可灵在视频生成领域的领先地位，可灵收入进一步增长将推动AI盈利模型跑通，理应给予可灵单独估值 [2] 25Q4业绩表现 - 总体业绩：25Q4实现收入395.68亿元，同比增长11.8%，略高于彭博一致预期的388.64亿元；经调整净利润54.63亿元，同比增长16.2%，略高于彭博一致预期的53.78亿元；经调整净利率为13.8% [1] - 线上营销服务：收入236.18亿元，同比增长14.5%，优于彭博一致预期的增长12.6%；增长主要源于AI全站推广，生成式推荐和智能出价模型在25Q4为国内线上营销服务收入带来约5%的提升；AIGC营销素材相关消耗金额达40亿元 [1] - 其他服务（含电商与可灵AI）：收入63亿元，同比增长28.0%，优于彭博一致预期的增长23.3%；25Q4电商GMV同比增长12.9%达到5218亿元；新入驻商家和新动销商家同环比均增长；OneSearch迭代带动商城搜索订单量提升近3% [1] - 直播业务：收入97亿元，同比下滑1.9%，略好于彭博一致预期的下滑2.5%；同比小幅下滑主要受平台主动推进直播生态健康治理影响 [1] - 成本与费用：毛利率为55.1%，同比提升1.1个百分点；销售及营销费用114.09亿元，同比基本持平，占营收比例同比下降3.2个百分点至28.8%；研发费用41.43亿元，同比增长20.1% [1] 可灵AI进展与战略投入 - 技术地位：可灵AI视频生成大模型在Artificial Analysis文生视频排行榜位列第二，在角色一致可控性、物理真实感和复杂场景稳定性方面性能领先，主要面向B端专业创作者 [2] - 商业化进展：25Q4可灵营收达3.4亿元；12月单月收入突破2000万美元；26年1月年度经常性收入（ARR）已超3亿美元 [2] - 增长指引：公司预计26Q1可灵AI收入同比增长250%-260%；26全年收入增长有望超过100% [2] - 资本开支计划：由于AI视频仍处于早期阶段，公司计划在26年加大可灵AI的训练推理与新数据中心建设投入，指引资本开支（Capex）达到260亿元，较25年的150亿元大幅增加 [2] - 对利润影响：AI战略投入阶段性影响利润水平，公司指引26年经调整净利润为170-175亿元，相比于25年的206.5亿元有所下滑；若不考虑AI相关资本开支投入，26年利润率预期保持平稳 [2] 盈利预测与估值 - 收入预测：报告预测公司26-28年营业收入分别为1490.71亿元、1558.15亿元、1618.22亿元，对应增长率分别为4.4%、4.5%、3.9% [3][8] - 净利润预测：报告下调公司26-27年经调整净利润预测至174亿元、190亿元（相对上次预测分别下调29%、31%），并新增28年经调整净利润预测205亿元 [2] - 预测调整原因：线上营销收入预计增速有所下滑，主要系国内持续对电商商家流量补贴，以及海外受巴西支付渠道政策影响；直播收入预计有所承压，因持续建设健康直播生态的业务治理动作；此外考虑可灵和AI策略相关资本开支及其他费用投入 [2] - 每股收益与市盈率：报告预测公司26-28年Non-IFRS每股收益（EPS）分别为4.00元、4.37元、4.72元；对应Non-IFRS市盈率（P/E）分别为12倍、11倍、10倍 [3] 市场与财务数据 - 股价与市值：当前股价为53.05港元；总股本43.53亿股；总市值2309.11亿港元 [4] - 股价表现：近1个月绝对收益为-22.6%，相对收益为-16.2%；近3个月绝对收益为-17.9%，相对收益为-16.0%；近1年绝对收益为-6.0%，相对收益为-14.5% [6] - 历史股价区间：一年最低/最高股价分别为42.9港元、92.6港元 [4]