投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 安踏体育2025年业绩好于预期，实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%，归母净利润（不包括合营公司AMER影响）为123.9亿元，同比增长5.6% [4] - 公司继续坚持并推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略，2025年并表狼爪品牌，2026年初拟收购彪马品牌29.06%股权，多品牌矩阵持续丰富 [10] - 展望2026年，期待多品牌全球化战略进一步推进，公司展现稳健运营和品牌孵化能力，但考虑到短期零售不确定性，小幅下调未来两年盈利预测 [11] 2025年度业绩表现 - 整体业绩：2025年营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润（包括AMER影响）135.9亿元，同比下降12.9%；不包括AMER影响的归母净利润为123.9亿元，同比增长5.6%；每股基本盈利（EPS）为4.89元 [4] - 利润率：毛利率同比下降0.2个百分点至62%；经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；归母净利率（不包括AMER影响）为15.4%，同比下降1.2个百分点 [5] - 合营与并表影响：公司持有AMER 39.37%股份，2025年应占合营公司利润为12亿元，同比大幅增厚；狼爪品牌于2025年6月开始并表，持有其100%股权，2025年贡献收入11.5亿元，利润端亏损3.02亿元 [5][8] 分业务与渠道表现 - 分品牌收入：安踏品牌/FILA/其他品牌收入分别同比增长3.7%/6.9%/59.2%，占总收入比重分别为43.3%/35.5%/21.2% [6] - 分品类收入：鞋类/服装/配饰收入分别同比增长7.9%/16.3%/29.8%，占总收入比重分别为39.3%/57.1%/3.6% [6] - 分渠道收入：电商业务收入同比增长15.5%，收入占比提升0.7个百分点至35.8%；推算线下业务收入合计同比增长约12% [6] - 零售流水：2025年全年，主品牌安踏/FILA/其他品牌零售流水累计同比分别增长低单位数/中单位数/4550% [5] 财务与运营指标 - 费用率：期间费用率同比提升0.3个百分点至40.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为35.5%/6.5%/-1.4% [7][8] - 品牌营业利润率：安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变化分别为-0.3/+0.8/-0.7个百分点，波动较小 [8] - 现金流与营运资本：2025年经营净现金流为210亿元，同比增长25.4%；年末存货为121.5亿元，较年初增加12.9%，存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款周转天数持平为21天 [9] - 资金储备：截至2025年末，公司净现金达317.2亿元，资金实力较强 [11] 多品牌全球化战略进展 - 安踏主品牌：2025年收入增长4%，PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族专业跑鞋年销量突破120万双；创新店型实现店效突破；海外业务收入增长约70% [10] - FILA品牌：坚持高端运动时尚定位，聚焦网球和高尔夫，发布“网球360”战略，升级为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商 [10] - 其他成长品牌：迪桑特品牌2025年流水规模超100亿元，月店效达270万元；可隆品牌流水规模超60亿元，月店效达200万元 [10] - 门店拓展计划：公司预计2026年末，安踏品牌成人/儿童、FILA、迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE的门店目标数分别为70007100家/25002600家、19002000家、260270家、220230家、60~70家 [11] 未来业绩预测 - 盈利预测调整：考虑到短期零售不确定性，小幅下调2026-2027年归母净利润预测各2%，新增2028年预测；预计2026-2028年归母净利润分别为139.5/155.2/173.6亿元 [11] - 对应EPS与估值：预计2026-2028年EPS分别为4.99/5.55/6.21元人民币，对应市盈率（PE）分别为13/12/11倍 [11]