报告投资评级 - 维持中国人寿“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 业绩符合预期，2025年归母净利润同比增长44.1%至1541亿元，增速较前三季度下降16.5个百分点，主要受下半年大幅加仓叠加四季度资本市场波动影响 [5] - 新业务价值（NBV）同比增长35.7%至457.52亿元，略高于预期，其中新单保费与NBV率均实现增长 [6] - 总投资收益率同比提升59个基点至6.09%，公司年内显著增配二级市场权益资产，股票+基金配置比例提升4.7个百分点至16.9% [7] - 考虑到地缘政治风险导致资本市场波动加大及FVOCI股票配置比例提升，下调未来盈利预测，但中期资产、负债改善趋势有望延续，估值存在超调 [8] 财务与估值表现 - 2025年营业收入同比增长16.48%至6156.78亿元，归母净利润1540.78亿元 [5][9] - 2025年末归属于母公司股东权益同比增长16.8%，内含价值（EV）同比增长4.8%至1.47万亿元 [5] - 2025年每股收益为5.45元，每股内含价值为51.93元 [9] - 基于2026年预测，截至2026年3月25日收盘价对应PEV为0.69倍 [8] - 年度累计股息同比增长31.7%至0.856元，股利支付率为15.7%，对应A/H股股息率分别为2.2%/3.4% [5] 业务分析：新业务价值 - 新业务价值（NBV）量价齐升，全年同比增长35.7%至457.52亿元，其中新单保费同比增长9.3%至2340.79亿元，NBV率（近似估计）提升3.8个百分点至19.5% [6] - 个险渠道NBV同比增长25.5%至392.99亿元，新单保费（首年保费口径）同比下降8.1%，但NBV率大幅提升9.3个百分点至35%，分红险占个险首年期交保费比重跃升至近60% [10] - 非个险渠道（主要为银保）NBV同比大幅增长169.3%至64.53亿元，贡献核心业务增量，银保渠道新单保费同比增长95.7% [10] 业务分析：渠道与人力 - 个险渠道产品转型成效显著，分红险占比大幅提升 [10] - 期末总销售人力达63.8万人，个险销售人力达58.7万人，季度环比分别下降2.9%和3.3%，但优增人力同比增长40.0% [10] - 银保渠道合作银行超百家，新单出单网点同比增长25.9%至7.7万个，星级网点数量同比增长49.1%，客户经理达2万人，人均产能同比增长53.7% [10] 投资资产配置 - 2025年末总投资资产规模同比增长12.3%至7.42万亿元 [7] - 资产配置中，固收（含定存）占比70.5%（同比-3.8pct），权益占比22.6%（同比+3.4pct），投资性房地产占比0.2%，现金及其他占比2.6%，联营及合营企业占比4.2% [7] - 年内大幅增配二级市场权益，股票+基金配置规模增加4496亿元至1.26万亿元，配置比例提升4.7个百分点至16.9% [7] - 分类为FVOCI的股票占比稳步提升，年末占比达27.8%，较6月末提升5.2个百分点 [7] 盈利预测 - 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1642.40亿元、1862.75亿元、2228.50亿元（原2026-2027年预测为1754.27亿元、1985.02亿元） [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为6585.18亿元、7289.83亿元、8194.40亿元 [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为5.81元、6.59元、7.88元 [9] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为56.86元、62.12元、67.80元 [9]