投资评级与核心观点 - 报告对中国广核A股（003816 CH）和H股（1816 HK）均维持“买入”评级 [7] - 报告核心观点：在国家发改委指导下，辽宁试点的核电可持续发展价格结算机制有望为公司带来盈利重大拐点，该机制为约70%的电量提供以核准电价结算的托底，将显著削弱市场化电价波动的影响 [1] - 基于对2026年每股收益（EPS）0.21元和每股净资产（BPS）2.56元的预期，给予A股2026年25.0倍市盈率（PE）和H股1.5倍市净率（PB）估值，目标价分别为5.25元人民币和4.37港元 [5] 2025年财务表现与成本分析 - 2025年公司实现营收756.97亿元，追溯后同比下降4.11%；实现归母净利润97.65亿元，追溯后同比下降9.90% [1] - 2025年第四季度归母净利润为11.89亿元，追溯后同比增长40.01% [1] - 2025年公司完成控股核电上网电量1834.98亿千瓦时，同比增长2.5%；控参股核电上网电量2326.48亿千瓦时，同比增长2.4% [2] - 成本控制稳健，2025年度电折旧成本为0.066元/千瓦时，同比持平；度电燃料成本为0.05元/千瓦时，同比保持稳定 [2] - 2025年归母净利润下滑的主要原因是机组所在省份市场化电价下降，导致控股机组平均含税上网电价同比下降3.6分/千瓦时 [2] 核电机制托底的影响分析 - 辽宁试点核电可持续发展价格结算机制，机制电量比例约70%，机制电价等于核准电价 [1][3] - 测算显示，辽宁机制托底后，2026年辽宁市场化电价同比大幅下降对公司归母净利润的负面影响将减少近7亿元 [3] - 2025年，由于广西市场化电价降幅大，防城港核电的度电净利润仅为0.002元/千瓦时，远低于上年同期的0.082元/千瓦时 [3] - 根据2026年广西年度长协电价签订情况，即使没有机制托底，防城港核电2026年盈利也将有所回升；若有机制托底，回升幅度可能进一步加大 [3] - 2026年广东核电电价取消核电变动成本补偿，公司广东10台市场化机组的盈利压力有望减弱 [3] 在建机组与未来增长 - 截至2025年底，公司共管理20台在建核电机组，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段 [4] - 公司预计控股的惠州1号机组将于2026年上半年投产，惠州2号机组将于2026年下半年投产 [4] - 苍南1号机组（归属于控股股东）已于2026年3月12日实现首次并网 [4] - 惠州1、2号机组年内投产有望增厚公司盈利水平 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为106亿元、117亿元、130亿元 [5] - 其中，小幅下调2026年归母净利润预测1.6%，主要考虑目前仅辽宁公开发布核电机制政策，2026年福建、辽宁等省份年度市场化交易电价可能承压 [5] - 上调2027年归母净利润预测2.9%，主要考虑惠州等厂址已完成注入，新机组投产有望增厚盈利 [5] - 基于2026年预测，A股可比公司Wind一致预期2026年平均市盈率（PE）为21.3倍，公司H股历史5年平均市净率（PB）为0.96倍 [5] - 下调2026年盈利预测但上调目标价，主要考虑市场预期类似辽宁的核电机制政策可能在其他省份推行 [5] 财务数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，中国广核A股收盘价为4.51元，市值为2277.49亿元；H股收盘价为3.74港元，市值为1888.65亿港元 [8] - 2025年公司营业收入同比下降12.80%，但预计2026年将同比增长6.97%至809.74亿元 [11] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为8.05%，预计2026年将提升至8.40% [11]