投资评级 - 报告将泡泡玛特（9992.HK）的投资评级下调至“增持” [4] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特作为IP运营头部平台，其全球化战略与IP矩阵构筑了竞争壁垒 [4] - 考虑到IP景气度存在周期性，且预计2026年上半年缺乏重点产品推出，报告小幅下修了公司2026至2027年的盈利预测 [4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收371.2亿元人民币，同比增长184.7% [1] - 实现毛利润267.6亿元，毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点 [1] - 实现经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利润率为35.2% [1] - 董事会建议派发末期股息每股人民币2.3817元，合计约31.94亿元 [1] 分地区及渠道业绩 - 中国地区：实现收入208.5亿元，同比增长134.6% [2] - 线下渠道收入114.2亿元（+113.4%），其中零售店收入100.8亿元（+119.0%），机器人商店收入13.5亿元（+79.3%）；截至2025年底，中国零售店445家，机器人商店2396家 [2] - 线上渠道收入85.2亿元（+207.4%），其中抽盒机收入34.2亿元（+207.4%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184.4%），抖音平台收入15.9亿元（+164.4%） [2] - 批发及其他收入9.1亿元（+19.0%） [2] - 亚太地区：实现收入80.1亿元，同比增长157.6% [2] - 线下渠道收入44.1亿元（+158.5%），零售店增至85家 [2] - 线上渠道收入30.5亿元（+214.2%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元（+26.4%） [2] - 美洲地区：实现收入68.1亿元，同比增长748.4% [2] - 线下渠道收入22.4亿元（+488.9%），门店增至64家；截至2026年3月，北美门店达72家，预计2026年将超100家 [2] - 线上渠道收入43.5亿元（+1094.9%） [2] - 批发及其他收入2.2亿元（+272.4%） [2] - 欧洲及其他地区：实现收入14.5亿元，同比增长506.3% [2] - 线下渠道收入8.7亿元（+447.9%），零售店增至36家 [2] - 线上渠道收入5.0亿元（+815.5%） [2] - 批发及其他收入0.7亿元（+194.5%） [2] - 2026年公司将持续推进全球化，重点开拓北美、南亚、欧洲、南美等市场 [2] IP与产品矩阵 - IP表现：2025年共有17个艺术家IP收入过亿，6个IP收入超过20亿元 [3] - THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.40亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.97亿元，DIMOO收入27.77亿元，星星人收入20.56亿元 [3] - 星星人成为成长最快的新锐IP之一，收入同比增长超过1600% [3] - 预计2026年下半年将推出labubu4.0系列以及重磅艺术家联名 [3] - 产品类别：2025年毛绒产品实现收入187.08亿元，同比增长560.6%，首次成为公司收入贡献最高的产品品类 [3] - 手办品类在高基数下仍实现73%的增长 [3] - 新业务探索：公司积极探索更多品类，目前在中国共有7家popop门店，甜品业务也即将开出首家门店 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到IP周期性和上半年产品空窗，小幅下修2026-2027年经调整净利润预测至160亿元、183亿元（较上次预测分别下调6%和14%），新增2028年经调整净利润预测201亿元 [4] - 关键预测数据 [4][8] - 营业收入：预计2026E为450.15亿元（+21%），2027E为503.67亿元（+12%），2028E为541.54亿元（+8%） - 经调整净利润：预计2026E为160.14亿元（+22%），2027E为183.01亿元（+14%），2028E为200.82亿元（+10%） - 经调整每股收益（EPS）：预计2026E为11.94元，2027E为13.65元，2028E为14.98元 - 估值：基于2026年3月25日股价，对应2025年经调整市盈率（P/E）为15倍，2026E-2028E预测市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4] 市场与财务数据 - 市场数据：截至报告日期，公司总股本13.41亿股，总市值2256.98亿港元，一年股价区间为118.8-339.8港元 [5] - 近期股价表现：近1个月绝对收益为-32.2%，近3个月为-15.9%，近1年为33.2% [7] - 财务简表：报告提供了详细的利润表、现金流量表及资产负债表预测数据 [8][9][10]