投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 恒瑞医药2025年营收与利润创新高，创新成果转化高效赋能业绩增长，创新药出海成效显著，对外许可成为新增长引擎 [1][6] - 公司2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润77.11亿元，同比增长21.69% [6] - 创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重提升至58.34%，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52% [6] - 创新药对外许可收入达33.92亿元，已成为营业收入重要组成部分，报告期内确认了来自MSD、IDEAYA、Merck KGaA、Braveheart Bio及GSK等多笔许可首付款及里程碑收入 [6] - 仿制药业务受集采影响收入小幅下滑，但新产品及海外市场部分弥补缺口，公司收入结构持续优化，创新驱动格局更加稳固 [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润为95.19/114.83/137.96亿元，同比增长23%/21%/20%，EPS分别为1.43/1.73/2.08元 [6] 主要财务指标预测 - 营业收入：预计2026-2028年分别为381.45亿元、452.85亿元、526.23亿元，同比增长20.60%、18.72%、16.21% [2][9] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为95.19亿元、114.83亿元、137.96亿元，同比增长23.45%、20.63%、20.15% [7][9] - 盈利能力：毛利率预计维持在85.86%-87.50%之间，净利率预计从24.4%提升至26.2% [7][9] - 每股收益：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.43元、1.73元、2.08元 [7][9] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年PE分别为43.84倍、36.35倍、30.25倍，PS分别为10.94倍、9.22倍、7.93倍 [7][9] 业务分项总结 - 创新药业务：是业绩增长核心驱动力，2025年销售收入163.42亿元，公司力争2026年创新药销售收入实现超过30%的增长 [6] - 抗肿瘤产品：收入132.40亿元，占创新药收入81.02%，瑞维鲁胺、达尔西利等医保内产品增长强劲，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等非医保产品快速放量 [6] - 非肿瘤产品：收入31.02亿元，同比增长73.36%，恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品增长较快 [6] - 对外许可业务：已成为常态化业务和业绩增长新引擎，2025年收入33.92亿元，报告期内确认多笔重大首付款及里程碑收入 [6] - 仿制药业务：受集采影响整体收入小幅下滑，但国内新产品（如布比卡因脂质体）及美国首仿产品（注射用紫杉醇）贡献了部分增量 [6] 财务预测与比率 - 增长指标：预计营业总收入增长率2026-2028年为20.6%、18.7%、16.2%，归母净利润增长率为23.5%、20.6%、20.1% [9] - 收益指标：ROE预计从12.6%提升至15.3%，ROIC从11.9%提升至14.1% [9] - 偿债与运营指标：资产负债率较低，预计在8.4%-9.1%之间，流动比率与速动比率均保持在较高水平 [9] - 现金流：预计经营活动现金流2026-2028年分别为63.63亿元、134.09亿元、151.15亿元 [8]