报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价31.0港元/股，较现价25.38港元有22.1%的上涨空间 [1][5][6][13] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受白酒业务减值拖累，但啤酒主业彰显韧性，高端化战略持续推进，盈利能力持续改善，未来增长可期 [2][3][6][8][9][13] 公司财务表现总结 - 2025年整体业绩：实现营收379.85亿元，同比下滑1.68%；归母净利润为33.71亿元，同比下滑28.87% [3][8] - 业绩下滑原因：营收下滑主要受白酒业务拖累，利润下滑主要由于白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [3][8] - 调整后业绩：若扣除白酒减值、产能优化一次性费用及投资搬迁协议收益，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6% [3][8] - 盈利能力指标：2025年毛利率同比上升0.5个百分点至43.1%；销售费用率同比下降1.35个百分点至20.33% [8] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为58.95亿元、63.62亿元、68.44亿元，同比增速分别为+74.9%、+7.9%、+7.6% [6][13] 啤酒业务分析 - 收入与销量：2025年啤酒业务收入382.57亿元，同比基本持平；啤酒销量1103万吨，同比上升1.4% [3][9] - 高端化战略成效：普高档及以上啤酒销量同比增长接近10%，其中喜力销量增长20%，老雪销量增长60%，红爵销量增长100% [3][9] - 盈利水平提升：啤酒业务毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升1.4个百分点至42.5%；调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长17.4% [3][9] - 未来战略：坚持高端化战略不动摇，重点发展次高档市场；将大力提升精酿业务并布局海外市场 [9] 白酒业务分析 - 2025年表现：白酒业务实现收入14.96亿元，同比下滑30.39% [5][12] - 商誉减值：对白酒业务计提商誉减值28.77亿元；若不计减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元 [5][12] - 业务调整：面对行业压力，公司积极开拓批发商、增加渠道销售，并通过优化组织人员、供应链及绩效激励等方式提升效益 [5][12] - 未来定位：白酒业务仍被视为公司的第二条增长曲线，2026年将在价格管控、品质提升、渠道协同等方面继续落实，并推动品牌差异化与销售模式创新 [12] 估值与同业比较 - 目标价依据：目标价31.0港元对应2026年15倍市盈率 [6][13] - 同业比较：报告列示了百威亚太、青岛啤酒股份等可比公司估值，华润啤酒2026年预测市盈率为12.3倍，低于部分同业及平均估值水平 [14]